中信证券-瑞声科技-2018.HK-2022年三季度业绩点评：光学业务阶段承压，车载声学进展顺利-221116

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　　2022年前三季度公司累计实现营收147.8亿元，同比+15.0%；实现归母净利润5.84亿元，同比-47.1%。公司业绩增加主要受益于海外客户传统旺季、电磁传动及精密结构件业务合并部分收入增长。展望未来，短期看，预计光学镜头阶段承压，公司仍然处于去库存阶段，马达业务持续成长并有望在大客户中增加料号，此外公司在结构件方面亦积极布局；长期看，公司基于手机逐步布局车载光学/声学以及AR/VR业务，或贡献后续成长动能，我们预计2022-2024年EPS为0.69/0.98/1.12元，维持“增持”评级。
　　▍海外客户传统旺季+电磁传动及精密结构件业务成长助力公司收入增长，3Q22公司营收/利润同比+26.5%/+27.5%。营收/利润方面，2022年前三季度公司累计实现营收147.8亿元，同比+15.0%；实现归母净利润5.84亿元，同比-47.1%。公司业绩增加主要受益于海外客户传统旺季、电磁传动及精密结构件业务合并部分收入增长。从营收结构上看，前三季度公司声学业务、光学业务、电磁传动及精密结构件业务、传感器及半导体业务分别实现营收64.6/24.2/49.9/9.0亿元，分别同比+2.0%/+28.9%/+29.8%/+16.1%，对应营收占比分别为43.7%/16.4%/33.8%/6.1%。分季度来看，公司22Q1/Q2/Q3分别实现营收49.0/45.2/53.7亿元，同比+14.1%/+4.6%/+26.5%。公司22Q1/Q2/Q3分别实现净利润2.05/1.45/2.34亿元，同比-61.4%/-62.8%/+27.5%。毛利率方面，2022年1~9月公司整体毛利率为19.0%，同比-7.3pcts。其中，22Q1/Q2/Q3毛利率分别为19.5%/18.3%/19.0%，分别同比-11.6/-6.7/-3.7pcts。费用率方面，2022年前三季度公司研发/管理/销售费用率分别同比-2.86/+0.28/+0.42pct至7.47%/4.95%/2.21%。
　　▍光学板块：受塑胶镜头及模组出货拉动，2022年前三季度公司光学业务营收同比+28.9%至24.2亿元；然由于产能利用率下降、竞争格局恶化致塑料镜头ASP下降以及美元升值背景下原材料成本提高，三季度公司光学板块毛利率仅-14%。2022年前三季度，公司光学业务实现营业收入24.2亿元（同比+28.9%）。其中，22Q1/Q2/Q3分别实现收入9.2/9.3/5.7亿元，分别同比+32.9%/+14.9%/+45.1%。三季度公司光学业务营收同比+45.1%，主要系光学模组出货量同比增长所致；环比下降39.0%，主要系整体市场需求较弱以及国内疫情反复影响塑胶镜头和光学模组整体出货量所致。（1）镜头方面，2022年第三季度，公司WLG玻塑混合镜头业务进展顺利，1G5P以及1G6P产品实现稳定量产交付，公司管理层在三季度业绩说明会上预计全年6P塑料镜头出货占比18%左右，且2022年内有望实现7P塑料镜头产品出货。此外，公司环视及舱内车载玻塑混合光学产品已通过国际头部厂商认证。后续公司计划将进一步推进WLG玻璃镜片在车载、AR/VR、半导体生产及检测等领域的应用，使光学镜头业务更加多元化。（2）模组方面，成功开发了新款的3PVR pancake光机模组，且公司预计将于年内完成产线搭建。毛利率方面，据公司业绩说明会信息，3Q22公司光学业务毛利率整体约-14%（其中塑料镜头毛利率约-2%），相较于二季度的-4.8%进一步下行，主要系产能利用率下降、竞争格局恶化致塑料镜头ASP下降以及美元升值背景下摄像模组芯片成本提高所致。展望后续，我们认为安卓端需求或有所恢复，然公司光学镜头去库存情况仍然需要观察，明年期待公司镜头/模组产品高端化演进以及OIS马达等新品落地。
　　▍声学板块：车载声学业务进展顺利，整体车载声学解决方案于三季度开始量产交付。2022年前三季度，公司声学业务在海外客户端的份额稳中有升，实现营收64.6亿元（同比+2.0%），其中22Q1/Q2/Q3分别实现收入22.3/19.1/23.2亿元，分别同比+8.8%/-6.4%/+5.6%。毛利率方面，2022年前三季度公司声学业务毛利率为27.0%（同比-3.6pcts），其中3Q22毛利率为26.9%（同比+0.5pct，环比-0.8pct），前三季度毛利率承压主要系海外客户产品价格同比有所下降所致。目前公司正持续加强与海外客户合作，提升产品竞争力，保证稳定的交付能力，支持海外客户在新兴领域的发展。安卓市场方面，公司利用在声学及电磁传动领域的双重优势推出独创的Combo及Opera同轴解决方案。在车载声学领域，三季度公司联合“哪吒S”首发720°车载智慧音响解决方案，此外公司与新能源车企成功开拓具有里程碑意义的新定点项目，后续更多订单有望陆续落地。我们认为，在智能手机需求承压背景下，公司积极拓展车载声学，项目定点类型多样，客户结构覆盖全面，后续有望为公司声学板块贡献中长期成长动能。
　　▍电磁传动及精密结构件板块：东阳精密并表带动营收大幅增长，后续看笔电业务拓展。2022年前三季度，公司电磁传动及精密结构件板块业务实现营业收入49.9亿元（同比+29.8%）。其中，22Q1/Q2/Q3分别实现收入15.01/14.31/20.55亿元，分别同比+22.2%/+17.4%/+47.3%。3Q22公司电磁传动与精密结构件营收同比增长主要系东阳精密并表所致。电磁传动方面，公司目前主要为国际及国内客户供应马达产品，并且有望在安卓端持续提升份额，展望后续，国际客户新机创新持续，公司有望进一步增加供应料号。精密结构件方面，东阳精密拥有多年欧美大客户服务经验（生产笔记本电脑外壳、后盖），公司借助东阳精密在笔记本电脑相关业务上拓展顺利，我们预计明年将为精密结构件带来进一步的收入贡献。
　　▍风险因素：疫情致下游需求波动超预期，汇率波动，行业竞争加剧，光学业务收入不及预期等风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司为世界领先的电声器件供应商，立足客户优势扩展无线射频结构件及振动马达等业务，并积极向光学方向延伸。由于2022年国内外疫情反复导致消费电子需求承压，我们下调公司2022 EPS预测至0.69港元（原预测为0.85港元），考虑到公司非光学业务后续成长性，上调2023/2024年EPS预测至0.98/1.12港元（原预测为0.95/1.09港元）。考虑到公司在消费电子声学+结构件+光学的多品类扩张并参考公司近三年平均PETTM 22x，给予2023年25倍PE，对应目标价24港元，维持“增持”评级。