长江证券-钢铁行业信用债专题研究：风雨和彩虹-221115

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　　“过剩”行业利差压缩至历史低位，基本面能否支撑？ 
 钢铁行业利润快速下滑，疫后修复迹象不明显。资产荒行情叠加煤炭、钢铁2021年以来的基本面修复，利差下行明显。而从基本面来看，1-9月煤炭开采和洗选业利润总额7846亿元，同比大增88.8%；1-9月黑色金属冶炼及压延加工业利润总额313亿元，同比大幅下降91.4%；其中7-9月单月利润分别亏损257、159、98亿元，为2016年以来首次出现单月亏损。回顾2011年以来钢价和钢铁债信用利差走势，二者呈现明显的负相关趋势，而本轮钢价下行斜率之甚+原材料强势程度之高，盈利先于钢价下行，是否会重演上轮周期？
　　短期“导火索”：地产新开工延续下行、制造业投资回落，基建一枝独秀
　　地产新开工的持续下行是钢铁需求端收缩的核心逻辑。3月以来相较往年同期持续偏低的钢铁表观消费量驱动钢价从6月初高位的4800元/吨高位回落至9月底的4000元/吨，同期铁矿、炼焦煤期货价格也迅速走低。拆分下游需求端来看，仅1-9月基建投资保持了11.2%的较高增速；地产端，商品房销售面积在7月后出现“反转”、1-9月地产新开工面积累计同比-38%；制造业方面，海外加息、国内疫情影响下，冰箱、挖掘机等生产收缩，出口钢材同样下滑。以期货价格简单测算，5月以来螺纹钢吨钢盘面利润已快速下滑至2013-2014年水平。
　　地产下行周期或将再次引致钢铁产能的供需失衡
　　测算全年钢铁供需缺口约1万吨，需求因素主导下钢铁行业或迎来与2015年类似的不匹配。
　　综合考虑地产销售仍未回暖、开工传导滞后等，中性情景下我们假设全年地产新开工面积同比-30%约14亿平。以此测算，在不考虑净出口因素影响下，2022年钢材供需缺口约1亿吨，较2021年的4318万吨明显上行，已与2015~2016年缺口水平持平。考虑到人口负增长、结婚育孩率下降等几个长期因素，未来地产开工面积可能长期维持在13-15亿平米水平，那么表观呈现的便是需求因素主导下、产能和供需不匹配驱动的钢价快速下行及市场调整。
　　结论：理性看待钢铁债估值，煤炭债可适当下沉+拉长久期
　　又一轮地产下行周期，钢铁行业再临供需失衡。复盘2015年钢铁行业信用风险，经历了钢价单边下行→估值调整→行业整体性亏损→信用风险事件爆发→棚改+去产能五个阶段。此时此刻恰似彼时彼刻，同样是地产下行周期，钢价快速下行、行业利润大规模下滑，可以粗略对应上轮钢企信用风险的第一阶段，但此次来自地产行业的冲击要更深、更长。
　　历史不会简单重复，与2015年不同的是当下钢企的再融资逻辑可能愈发坚实：1）上一轮行业去产能后，以及2020年下半年以来钢铁行业高景气支撑下，钢企现金流获得了补充；2）2020年Q3以来，非城投类信用债市场中民营企业已连续9个季度净偿还，信用债市场国企偏好愈强；3）中国宝武、鞍钢等整合推进下，行业集中度上升，大型钢企拥有更强的议价能力。
　　投资策略：理性看待钢铁债估值，煤炭债可适当下沉+拉长久期。近期资产荒行情下钢铁债利差已压缩至历史低位，整体性价比较低；具体主体筛选上核心关注吨钢成本、毛利、过去产能扩张情况。过去扩产增速偏高、吨钢毛利偏低企业如柳钢、重钢等或率先受到冲击。而海外煤价高企、下游需求刚性及环保限产压力支撑下，煤炭行业基本面支撑仍较好。
　　风险提示
　　煤炭、钢铁行业信用风险事件爆发。