长江证券-交通运输行业专题报告：“二十条”后看“疫后复苏”，时来运转-221115

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　　医疗资源是常态化的前瞻指标，“二十条”加速常态化进程
　　即便是感冒，在医疗系统也存在一个庞大的部门来满足社会的需求。新冠影响的时间、空间、频率和程度并不弱于传统疾病，这意味着医疗系统需要配套的投资。2021年10月，我们指出医疗资源投资是常态化的前瞻指标，构成疫情防控的供给端，其限制在于专业化人员；国务院调整新冠的隔离地点、人群和时间，构成了疫情防控的需求端，边界在于病毒传播的速度。常态化并非从0到1的过程，而是伴随着疫情防控的供需端螺旋上升，如果疫情的传播速度超过医疗资源的承载能力，自然免疫将会加速常态化的进程。跟踪供应链的数据，华北等地生产端压力初显，同时“二十条”进一步调整隔离的地点、人群和时间，从左到右的拐点一触即发。
　　在疫情防控常态化阶段，“居家”或将推升供应链景气度
　　面对新冠疫情，全球共有三种“相处”手段：物理隔离、疫苗注射和医疗诊治。从结果来看，广泛的疫苗普及并不能完全限制大规模的人员传染，在社会经历大规模传染的阶段，物理隔离将用于限制病毒传播的速度，从而缓解医疗资源的瓶颈。大范围的阳性或密接人员隔离，将会约束生产和流通环节的效率，从而带来不同行业和环节的经营波动。疫情防控常态化对于供需两端的影响同时出现，优选需求受益但是供给承压的行业。市场普遍预期疫情之后消费结构和习惯的变化，但对生产和流通环节的估计或许存在不足。如果居家时间拉长，将会带来最广泛的“疫后复苏”机会：1）需求端，“泛居家”的需求增加，如末端外卖和物流；2）供给端，人力资源是最大的瓶颈，相关的技术和服务需求增加；3）公共领域的专业人员（如卡车司机、专科医生等）很难通过自动化和信息化的方式替代，或许会成为中期最大的瓶颈，其影响将会沿着产业链向外传播，从而约束部分行业的产能利用率，环节越多受影响越大。落实到相同行业的不同公司，我们认为产业链环节较少、纵向一体化程度较高、生产经营环境封闭的公司受疫情影响较小，稳定的供应链更容易获得客户溢价，具有价格弹性的公司盈利能力有望中枢上行。
　　关注出行行业供给端的变化，半年左右场景消费或将大幅修复
　　当前，需求常态化的拐点已经出现，我们对出行需求恢复抱有乐观的预期。1）医疗资源的投资是放开的前瞻指标；2）隔离方式、隔离人群和隔离时间的优化调整，将会加速常态化的进程。跟踪欧美、日韩等市场，常态化半年之后，出行需求修复正常，但具备结构性的特征：1）国内航线领先于国际航线，2）国内航线，C端领先于B端；3）国际航线，短途领先于长途。
　　航空的超额收益源自供给端的长期变化，飞机引进增速从12%跌至3%，航空供给存在三重瓶颈：1）资本：新进飞机数量减少，飞机退出数量增多；2）设备：飞机制造的供应链受到冲击，交付能力承压；3）人员：专业性的人员缺口放大，将会在更长的期限里压制供给。供给端的缺口意味着长周期的向上机会，航空将在释放弹性的同时修复长期ROE。对于机场行业，国内与海外免税供应链此消彼长，机场受益于越来越丰富的免税供应链，消费回流将驱动机场免税客单价提升，越来越多的免税经销商也意味着机场议价能力提升，预计实际扣点率仍将恢复高位。
　　我们看好出行板块系统性的机会，行业的机会来自于供给端的变化，个股的收益取决于资源禀赋与资产质量。考虑需求修复的结构性特征，各公司的资源禀赋与资产质量，我们推荐南方航空、白云机场、春秋航空、吉祥航空、华夏航空、东方航空、上海机场、京沪高铁、中国国航。
　　风险提示
　　新冠病毒持续变异；宏观经济大幅下行。