海通国际-名创优品-MNSO.US-点评报告：东边不亮西边亮，全球化战略优势尽显-221115

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　　事件：名创优品在11月14日公布23财年1Q财报。1Q收入27.7亿元，同比增长4.5%，符合预期；品牌升级叠加收入结构优化驱动毛利率提升至35.7%，同比增长8.2pct；经调净利润4.2亿元，经调净利率15.1%，同比增长8.1pct，创公司上市以来新高。
　　点评：海外强势恢复，直营业务由亏转盈。海外市场空间大，恢复情况优，业绩弹性高。1Q海外收入9.2亿元，同比增长47.6%，创疫情以来新高。①销售额按地区分：北美门店数占比6%，GMV占比7%，同比增长近50%，较19年持平；欧洲门店数&GMV占比9%，同比增长近20%，是19年同期2倍；拉美门店数占比22%，GMV占比35%，同比增长40%，较19年增长20%；中东和北非门店占比7%，GMV占比14%，同比增长20%，较19年同期增长近50%；亚洲门店占比50%，GMV占比30%，同比增长70%，恢复至19年的65%；大洋洲门店&GMV占比2%，同比增长超3倍，恢复至19年同期近80%。亚洲国家恢复较慢主因门店较多，对旅游客流有一定依赖。预计随着疫情管制措施的放松，门店业绩会有较大恢复弹性。2Q是海外传统旺季，预计直营收入将有进一步提升。②展店：截至9月底，海外门店2027家，1Q净增54家，预计2022自然年海外展店250家（2Q约100家）。
　　国内疫情影响短期仍将持续。1QFY23国内疫情影响较4QFY22有所减弱，公司国内收入18.5亿元，同比下降8.8%，环比提升20.8%。①国内名创：1Q收入17.0亿元，同比下降8.9%；7--9月整体GMV同比恢复各95%、95%和80%；门店暂停营业比例各2%、5%和7%；除去暂闭门店外单店销售额同比恢复各85%、90%和80%。电商渠道收入1.63亿元，同比降约12%。②TOPTOY：1Q收入1.24亿元，同比增长13.3%，减亏1000万+。1Q产品定价毛利率46%，折扣后实际毛利42%；独家产品销售占比近20%，线上收入占比30%+，门店模型持续优化中。③展店：截至9月底，国内名创门店3269家，1Q净增43家。我们预计22自然年国内新开名创约200家（2Q约100家）。
　　控费降本成效显著，经调净利率创历史新高。①毛利率：1Q公司毛利率35.7%，同比增长8.2pct，主因毛利率更高的海外业务占比同比提升9.7pct达33.2%、品牌升级策略下部分兴趣产品涨价、以及有效降本提升终端产品毛利率。随海外业务恢复及品牌升级持续，预期2Q毛利率仍将维持较高水平。②费用率：销售费用率13.8%，同比增长0.9pct，其中广告费用降低主因品牌升级推广因疫情延后，预计2Q产生约5000万元对应支出。管理费用率6.0%，同比下降1.9pct，主因内部优化降低人员费用。③经调净利率：1Q经调净利润4.2亿元，同比增长126.6%，经调净利率15.1%，同比增长8.1pct，创公司上市以来新高。
　　估值预测：我们基本维持23-25财年收入预期各116.7/142.6/176.2亿元，同比各增长15.8%/22.1%/23.6%；基于对海内外疫情恢复、品牌升级和控费降本成效的看好，我们上调23-25财年经调净利润各27.7%/7.9%/3.3%至13.8/15.3/19.4亿元，经调净利率各11.8%/10.7%/11.0%。我们维持23财年20倍PE的估值，对应合理目标市值37.8亿美元，上调目标价27%至11.9美元（对应汇率为USD/ CNY=7.2，此前目标价9.4美元），维持优于大市评级。
　　风险：经济下行抑制消费，全球防疫不及预期，行业竞争加剧，门店拓展及子品牌发展不及预期。