中信证券-信视角看债：金融次级债的“体温计”-221115

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　　2022年以来债市“资产荒”持续，机构可选板块寥寥，兼具安全性和流动性的金融次级券种再次脱颖而出，成为资金涌入洼地。年末避险情绪主导机构行为，过度下沉寻求票息的“进攻”策略得不偿失，完全远离银行次级债的“防守”策略亦不可取。10月以来金融次级债利差再次压缩，较7-8月的平淡行情有所回暖。未来金融次级债能否延续火爆行情，亦或是归于冷清？近期债市基准面临调整压力，我们重温避险板块，展望未来金融次级债投资策略和风险因素。
　　▍债市资产荒下可选板块乏善可陈。此次债市“资产荒”下，优质资产稀缺，呈现供需失衡的格局。城投债供不应求，表现拥挤，一级市场上净融资同比降幅明显，二级市场上优质城投利差持续收窄至历史低位；地产方面，舆情风险时有扰动，机构情绪偏谨慎。与其他行业相比，金融业违约率较低，金融次级债同时具备一定票息优势，不失为可选的优质资产。
　　▍金融次级债市场表现火热。存量方面，存续金融次级债以国股行次级债为主；增量方面，金融次级债净融资以银行次级债为主，三季度净融资规模回暖。今年以来二级市场上金融次级债利差普遍压缩，收益率与利差持续下行至历史低位，但与中短票据相比，金融次级债利差仍有10bps左右的空间，性价比相对较高。风险事件方面，2022年以来未提前赎回事件集中发生在1-4月，下半年来，未提前赎回事件数量边际减少，仅在低资质农商行偶有发生。
　　▍复盘历史回调行情。2019年至今，银行二级债行情可分为两个时期，分别为2021年以前的波动时期和2021年至今的长牛时期。2021年以前历次银行二级债调整行情主要为基准利率变化带来的被动调整；2021年后，调整行情更多由供需格局变化驱动。回顾二级债的历次调整行情，信用利差大致在“利差走廊”内上下波动，历次调整的上限与下限呈收敛趋势。我们判断20bps的利差将是本轮二级债行情支撑线，短期看仍将维持低位震荡行情。
　　▍警惕后市风险。临近年末，监管政策和基本面变化带来新的风险因素，TLAC试水、《巴Ⅲ》实施、舆情事件等均可能会对金融次级债市场产生冲击。监管方面，未来TLAC非资本债务工具的试点或将分流二级债配置资金，同时最终版《巴塞尔协议Ⅲ》将银行投资次级债和资本工具的风险权重由100%上调至150%，或将抑制银行次级债的投资需求，引起利差回调。舆情方面，2022年剩余未赎回的银行二级债共15只，如果未来发生集中未提前赎回事件或是其他舆情事件，不排除引发回调的可能性。行业层面，经济企稳进程中地产与隐债等问题往往都需要以银行为代表的金融机构协助化解，同时银行还要兼具降实体成本的重任，压力由内而外，持续对行业基本面产生影响。
　　▍投资策略展望：当前银行二级债等级利差压缩至极限，过度下沉寻求票息的“进攻”策略得不偿失，完全远离银行次级债的“防守”策略亦不可取，当前债市基准面临调整压力，不排除会波及到高等级金融次级债领域，基准反弹造成估值压力，我们建议对银行次级债品种保持关注，调整后仍可自上而下选择；保险次级债利差呈下行趋势，仍存性价比较高的主体，可在中高等级的保险次级债中寻找具备挖掘价值的个券，但需警惕保险永续债带来的利空冲击；证券公司次级债利差压缩，但仍具备一定空间，建议调整后关注头部券商的次级债。
　　▍风险因素：央行货币政策变化超预期；宏观经济修复弱于预期；市场信用风险冲击。