华创证券-禾丰股份-603609-深度研究报告：被低估的白羽鸡龙头企业-221115

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　　肉禽业务：本轮周期公司产业地位或重新定价。在白羽鸡行业相对成熟期，禾丰股份作为唯一的后起之秀，经过过去14年的高速发展构筑起了8-9亿只的全产业链布局（总规模国内第一），其归母规模已经达到约0.5个民和+1.5-2个仙坛，且养殖+屠宰环节的效率全行业最优，三层笼养模式引领成本不断下降，未来拓展全产业链规模的同时，也会快速提升更多环节的配套率和权益占比，是一家值得长期关注的优质成长型企业。同时，公司多年的布局已经形成饲料、白羽鸡、猪等板块的综合性龙头地位，2021-2022几乎是所有板块的周期底部，目前均处于反转的初期，本轮或将其产业地位重新定价。
　　饲料业务：饲料素有“北禾丰南海大”的市场地位。（1）东北竞争格局极佳，禾丰股份在东北当地是绝对龙头。东北市场的突出特点是易守难攻，即使是行业最优秀的企业也都无法攻入这块利基市场。（2）公司的产业布局规模庞大，除了外销量，自用量也在同步增长，猪鸡养殖规模在区域占比遥遥领先且仍在增长期，将更大挤压其他饲料企业的生存空间。（3）公司地处反刍动物养殖区域，反刍料已经是全国龙头，未来发展空间较大，同时也是内部发展最快的细分板块，远期或可单独估值。（4）今年销量和吨利润受到疫情、运输等影响，处于周期相对低位，随着疫情的缓和，具有较大的恢复上行的空间。同时，今年（尤其上半年），猪鸡的双重底部出清了较多饲料产能，未来销量的恢复性增长叠加长期市场份额的提升，或有双击。
　　生猪业务：发挥产业链协同效应推进降本增效和稳健扩张。公司依托上游饲料自供优势，把降本增效作为当前首要目标，稳步推进优秀生产区域的产能扩张，长期看，力争到2029年前达到1000万头出栏目标，中短期看，在行业当前普遍补栏信心与补栏能力均不足的情况下，我们预计2023年猪价有较强支撑，全年均价或可在19元/kg以上，生猪养殖景气高位运行有望为公司贡献较好的利润和现金流。
　　食品业务：分3步走战略大胆探索食品深加工领域。依托上游养殖和屠宰端一体化配套优势，在持续完善链条各业务匹配度的基础上，公司分三步走战略大胆探索食品深加工领域：①加速推进新项目的建设进度，迅速扩大基础产销规模，增强订单承接能力；②通过新品、爆品研发吸引优质客户、提升客户质量的同时实现量利齐升；③夯实B端客户的基础上持续增强核心能力和品牌能力，逐步完成向C端的转型。
　　综合产业规模带来的长期竞争力不断积累，高ROE与收入增速体现公司优秀的管理效率和经营质量。过去5年，公司营收复合增速达21.1%，平均摊薄净资产收益率15.3%，在同行业主要公司中，均仅低于海大集团，显著高于其他。
　　我们认为，生猪和食品等板块的能力建设都是长期而难的系统工程，公司思路明确、战略定力强，在不断提升产业规模和上游业务匹配度的基础上稳健且坚定地进行战略转型，产业链一体化配套优势有望逐步强化，综合产业规模带来的长期竞争力不断积累。
　　投资建议：公司在周期景气阶段饲料+生猪+食品等板块足以产生5亿以上的利润并保持20%左右增速，预计2023年该板块贡献约7.3亿利润，按照可比公司2023年16XPE均值，可支撑120亿左右市值；白羽肉鸡产业链规模可对标或超过0.5个民和+1.5-2个仙坛，且仍处于蓬勃发展的阶段，按照2023年3.8亿左右利润预测（单羽盈利水平对价格高度敏感，预测范围较大，正文有详细的敏感性测试），对应15XPE可支撑60亿左右市值；基于公司产业链稀缺地位，养殖、屠宰效率行业领先，给出目标市值180亿为第一目标价。我们预计公司2022-2024年营收为296/347/402亿，同比增长0.4%/17.2%/16.1%，归母净利润为6.07/11.25/14.20亿，同比增长412.6%/85.2%/26.2%，EPS为0.66/1.23/1.55，对应PE分别为21X/11X/9X，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：海外祖代鸡引种超预期恢复，国内禽流感等养殖疫病爆发，鸡肉价格下行。