浙商证券-保函置换预售监管资金政策解读：30%置换比例对房企流动性影响如何？-221115

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　　保函业务并非新增业务，武汉等城市历史政策允许保函替换资金比例为95%，该比例面临下调，而部分城市此前并无相关置换政策，如连云港和长春2022年新制定相关政策，本次《保函通知》设定30%上限为改善房企流动性提供了较好的渠道。政策强调市场化，银行仍具主动权，对央国企而言有堵有疏，对高等级民企而言会有边际增量。本次“保函通知”与“金融16条”政策构成组合拳，由点到面全方位助力房企盘活现金流，信号积极且明确。
　　要点一:保函允许替换的资金有多少？1、保函允许替换的是“重点监管资金”
　　“确保项目竣工交付所需的资金”是“重点监管资金”，并非全部监管资金，其属于预售监管资金中的支取灵活性较弱的一部分，各城市核定标准不统一。
　　2、预售监管资金=“重点监管资金”+“一般监管资金”。
　　（1）“一般监管资金”提取较为灵活，《郑州意见》中明确了预售收入超过重点监管资金额度上限的款项，属于一般监管资金，可以由开发企业提取和使用，实操中“一般监管资金”可以用于企业日常开支、支付员工薪酬等。
　　（2）“重点监管资金”需要严格依据工程进度提供材料经监管银行及政府部门审批后方可支付，一般有3种比较常见的监管方式：
　　1、按工程款预算为基数上浮一定比例划定监管额度，如福州为项目工程总造价的1.2倍；(来源:福建省福州市城乡建设局)
　　2、按总预售款的一定比例划定监管额度，如昆明为30%，重庆为35%（来源：昆明市、重庆市住房和城乡建设委员会）；
　　3、按单位建安成安定额计算监管额度，各城市标准不一，如北京要求为不低于
　　5000元/平米，沧州要求为3800-4000元/平米。（来源：北京市住建委、沧州市住房和城乡建设局）
　　要点二：30%提取比例高还是低？
　　结合各地历史政策来看，银行保函替换预售监管资金并非新增业务模式。由于各地预售资金监管此前未有统一标准，部分城市“重点监管资金”置换额度可能超过30%，武汉市甚至高达95%，而部分城市此前无相关政策，如连云港和长春是今年新制定的相关政策，本次《保函通知》设定30%上限为改善房企流动性提供了较好的渠道。
　　其中：
　　（1）武汉允许替换的即是本次《保函通知》要求的“重点监管资金”，替换比例高达95%。开展银行保函替换重点监管资金的需求系由万科、保利、中海、中建等开发企业于2018年底向武汉政府部门提出，万科为首批落地企业。（来源：武汉市住房保障和房屋管理局）
　　（2）珠海采用分开发阶段、分信用等级差异管理，保函可替换的资金范围随开发阶段而调整，比例达90%-95%。珠海对于房企信用等级进行了明确划分并进行公示，针对不同信用等级的企业，保函可以替换的预售监管资金额度有较大差异。
　　（3）郑州政策仅提及可用保函置换预售监管资金，细则未作披露，实操中可能分化较大；
　　（4）连云港和长春则是2022年以来为稳定房地产市场而新出台的保函置换预售监管资金政策，连云港保函可置换的资金范围同样是本次《保函通知》所要求的要求的“重点监管资金”，可替换比例为20%-30%，A级企业30%，B级企业20%。长春未做细则披露。
　　要点三：边际增量或在高等级民企
　　1、历史实操中银行和住建均聚焦于高等级房企：银行出于风控考虑、地方住建出于防范烂尾风险考量，二者综合决定下实操中保函多提供给高等级房企。
　　2、本次政策非强制，边际增量或在高等级民企：
　　（1）商业银行仍具有主动权，风险可控
　　本次通知4个关键词：市场化自主决策、支持优质房企、要防范保函风险、不得强制。我们认为主要在于形成政策托底预期，商业银行仍具主动权，并非强制性行为。商业银行仍倾向于在原有风控体系下合理开展保函业务，边际增量或在高等级民企。
　　（2）对央国企影响：有堵有疏通
　　央国企部分项目此前保函替换“重点监管资金”比例或高于60%，达到各城市政策上限。本次通知要求30%比例或对于原来替换比例较高的项目有一定限制，但也有部分城市此前并未有相关政策支持，此次《保函通知》打通了盘活房企流动性新渠道，在此类城市同样有增量，整体而言对央国企有堵有疏。
　　（2）对民企影响：利好高等级、区域深耕民企
　　本次《保函通知》带来的边际增量可能在于高信用等级且尚未违约的民企如龙湖、新城控股、美的置业等，连云港等地在实操中则是关注开发项目公司资质，因此区域深耕类房企流动性也有一定程度改善，原因如下：（1）民企原有保函置换比例或未达上限：原来保函置换比例不足30%者有一定增长空间；
　　（2）银行把握主动权+反担保资产有限：保函业务增量的主动权仍由银行风控把握，且现阶段民营房企融资杠杆较高，其资产多数已被用于抵押融资，可以提供的反担保资产较为有限，通过保函可以盘活的资金规模有限，银行风险可控；
　　（3）区域深耕类房企，项目公司资质佳，保函审批占优。
　　要点四：政策由点到面，信号积极明确
　　本次《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》托底信号明确，其与央行和银保监会联合出台的16条当前金融支持房地产市场平稳发展措施构成组合拳，由点到面全方位助力房企盘活现金流，信号积极且明确，预计后续仍有配套政策落地，可以一定程度改善房企流动性。
　　配置建议：鉴于龙湖、新城控股有较多自持优质商业物业可以作为抵押物进行增信，龙湖践行区域深耕策略项目公司资质在保函审批中占优，我们认为边际增量或在于此类高等级民企。建议配置龙湖、新城控股剩余期限在1Y内地产债。
　　风险提示
　　对政策理解不到位风险，房地产需求改善不及预期风险，民营房企流动性改善不及预期风险。