中信证券-金沙中国有限公司-1928.HK-投资价值分析报告：多元经营优势卓著，中场之王蓄力长期-221115

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　　金沙中国作为澳门中场博彩及非博彩业务龙头，较早参与路凼开发，业务多元化且结构健康，经营效率高，符合澳门中长期拥抱休闲旅游的转型方向。公司物业资产优质，在路凼最优地块已经形成集群效应，引流能力出色，待疫情好转后有望率先实现客流回升；伦敦人改建有利于公司中长期在中场业务以及非博彩业务的增长。结合公司历史估值水平，我们给予对应2024年14倍EV/EBITDA，对应目标价22港元，首次覆盖，予以“增持”评级。
　　▍中场&非博彩业务龙头，多元化经营优势卓越。金沙中国为澳门博彩企业的中场博彩（2021市占率23%）和非博彩业务双龙头。在6家承批商中，目前公司酒店客房数、赌桌数量、购物中心门店数均最多，非博彩业务占净收益比最高（2021年达31%），中场收入占博彩毛收益比例也较高（2021年达74%）。公司较早参与澳门路凼地区的开发，依托母公司金沙集团在美国成功的综合度假、娱乐业务发展经验，在中场及非博彩的多元化经营方面积累了卓越的资产和管理优势，符合澳门转型大趋势。公司博彩板块中的中场收入占比、整体业务中的非博彩占比均持续提升，这两类业务盈利水平均好于贵宾厅博彩业务，带动公司经调整EBITDA利润率提高至2019年的36.3%。伦敦人改建预期2022年内完成，有利于公司中长期在中场业务以及非博彩业务的增长，强化公司在路凼区域的集群效应，预计将持续成为澳门从亚洲赌城向世界旅游休闲中心转型的重要推动者之一。
　　▍短期：客流恢复空间仍大，关注政策催化。澳门博彩收入增速与大陆赴澳门游客增速的趋势高度吻合，疫情前澳门接待入境游客中大陆游客占比稳定在68%左右，我们认为客流增长尤其是大陆游客数量增长对澳门博彩行业具有直接影响。2020年以来疫情对澳门博彩业影响较大，由于疫情影响和通关限制，2021年澳门总入境人次仅恢复至2019年的两成，金沙中国客流仅恢复至2019年的4成，伴随新项目伦敦人全部竣工和爬坡，疫后修复潜在弹性大。当前随内地赴澳旅行团和电子签的恢复办理，澳门博彩需求有望实现一定回归，后续建议持续关注政策边际变化，包括港澳通关、内地往返澳门核酸检测周期等可能的政策催化。赌牌竞拍方面，预计重新竞投和派发将在2022年底之前尘埃落定，我们认为公司取得续牌的确定性较大，静待具体赌桌分配等细节政策落地。
　　▍中长期：资产优质+业务结构健康，受益澳门转型方向。在澳门着力淡化博彩对经济民生的影响背景下，休闲旅游属性更强的非博彩和中场业务发展为大势所趋，VIP业务预期将进一步收缩。转型趋势下，澳门博彩业已由豪客模式转向目的地旅游模式，业务本质进一步向“流量吸引和转化”靠拢。金沙中国在综合度假村理念下率先布局路凼开发，占据核心位置形成集群，得益于优质的物业资产和前瞻布局，公司持续呈现强大的客流吸引能力，澳门2019年访客3,941万人次，金沙中国旗下物业合计入场9,820万人次。公司非博彩娱乐&会展业务优势鲜明，中场业务占比高，受VIP业务收缩影响最小，而更受益于澳门长期转型方向。
　　▍风险因素：局部疫情再度反复扰动经营，或对现金流情况造成压力；公司改建项目经营情况不及预期的风险；宏观经济复苏放缓波及赌客消费能力；赌牌续牌风险，及新赌牌落定影响行业竞争格局；内地资本管制趋严；海外博彩竞争分流。
　　▍盈利预测、估值与评级：金沙中国作为澳门中场博彩及非博彩业务龙头，较早参与路凼开发，业务多元化且结构健康，经营效率高，符合澳门中长期拥抱休闲旅游的转型方向。公司物业资产优质，在路凼最优地块已经形成集群效应，引流能力出色，待疫情缓和后有望率先实现客流回升；伦敦人改建有利于公司中长期在中场业务以及非博彩业务的增长。假设行业于2024年恢复正常经营，我们预测公司2022/23/24年经调整EBITDA为-3.3/10.1/20.7亿美元，现价对应EV/EBITDA为NA/20/10倍。根据历史估值水平，公司平均动态EV/EBITDA倍数为14-15x，给予2024年14倍EV/EBITDA，对应目标价22港元；根据历史估值水平，公司动态PE中枢为20x，给予2024年20倍PE，对应目标价23港元，与EV/EBITDA得出目标价较为一致。EV/EBITDA是行业内更为常用的估值指标，我们选择EV/EBITDA法进行估值，目标价22港元，首次覆盖予以“增持”评级。