浙商证券-福寿园-1448.HK-首次覆盖报告：资源禀赋+运营能力共振，探索生命服务运营商转型-221114

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　　殡葬服务行业：传统文化影响+老龄化进程加速，市场空间广阔；供需错配+准入门槛提升，头部效应显著
　　老龄化背景+殡葬改革趋势，需求确定性扩张：1）截至21年我国65岁以上人口占比14.2%，世界银行预计2035年这一比例将突破20%，建国后“婴儿潮”出生人群亦步入晚年；2）殡葬改革移风易俗政策指引，21年火化率58.8%，未来仍有提升空间，殡葬服务需求迎来确定性增长。
　　公益兜底服务+经营从严审批，供给结构性短缺：我国殡葬设施短缺明显，公益墓地+经营墓地双轨并行。公益性墓地政策支持较大，但定价严格，具有公共服务属性；经营性墓地享有一定自由定价权，提供差异性服务，但审批从严，面临“土地+执照”双壁垒，行业准入门槛抬升明显。
　　竞争格局：据《2018民政统计年鉴》，全国经营性公墓约1570家，公益性公墓约为其十多倍，以国营为主，民政部口径下福寿园20年市占率6%。
　　福寿园：优质资源禀赋+精细化运营能力共振，一体化殡葬布局优势明显
　　资源：在手储备丰富，深度参与政企合作。截至22H1旗下运营31座墓园+30座殡仪馆，在手可用墓地面积达264万平方米，覆盖19个省46座城市，于多地一体化布局“墓园+殡仪”业务。公司通过BOT、合资合作、托管承包、国企混改等方式深度参与殡葬改革政企合作，行业龙头地位稳固。
　　运营：情感诉求强化议价能力，差异化服务夯实品牌壁垒。增速看：21年经营性墓地营收16.8亿元，单价11.1万元，14-21年销量CAGR11%，均价CAGR3%，21年可比墓园均价同比+9%。结构看：高客单价艺术墓占比提升，20年贡献78%墓园收入，较15年+18pp。内部管理看：多位高管具备民政系统背景，行业影响较强；组建生命服务学院，团队培养体系完善，可实现新收墓园业务和管理的快速复制和输出，如常州栖凤山16-21年收入/利润CAGR高达26%/35%。外部口碑看：短决策周期+高信息不对称下品牌优势凸显，17年上门客收入达46%，21年销售费率仅2%。
　　新兴业务：殡葬生命周期+产业链纵向延伸，发展动能充沛。生前契约21年签订13764份，同比+133%；墓园设计21年收入3630万元，可拓展兼并收购业务机会；环保设备达国际先进水准，21年贡献收入2830万元；科技殡葬持续加码，有望在传统“低频高价”模式上拓展“高频低价”服务。
　　盈利预测与估值：以20年为鉴需求回补+对标海外龙头估值提升，或迎戴维斯双击
　　盈利预测：短期看，以20年为鉴，伴随疫情防控常态化，此前受静态管理影响递延的需求有望在Q4及23年及时回补；长期看，公司在手资源丰富，精细化运营能力较强，墓园及殡仪业务有望量价双升。预计22-24年可实现营收23.4/29.2/33.8亿元，同比+0.7%/24.7%/15.9%，归母净利润7.2/9.0/10.5亿元，同比+0.5%/24.5%/16.4%。
　　估值体系：海外龙头SCI已进入平稳发展期，对应PE约15X，其成长期估值可达30X。福寿园当前处于较快成长阶段，行业需求端确定性扩容+供给端市占率向上弹性可观，公司当前市值下对应22-24年PE分别为16.6/13.3/11.4X，提升空间明显，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　殡葬行业政策变化风险；管理层更新迭代风险；并购项目整合运营不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；疫情反复影响殡仪及墓园服务风险