中信证券-非银行金融行业蚂蚁消金增资点评：整改进程的里程碑，静待两张牌照落地-221115

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　　蚂蚁消金增资落地是整改进程的里程碑事件，尽管融资规模减半但有助于解决消金规模发展瓶颈。未来公司商业模式的确定，仍有待于征信和金控两张牌照落地。解铃还须系铃人，蚂蚁整改进程对互联网监管的风向标意义值得关注。
　　▍事项：2022年11月14日，传化智联、鱼跃医疗、舜宇光学科技分别公告将作为增资认购方之一参与蚂蚁消费金融公司增资。增资完成后蚂蚁消金注册资本将由80亿元增至185亿元。
　　▍新方案增资方增至7家，中国信达和渝富资本退出，新增杭金数科、传化智联及农信集团。相比2021年12月方案（以下称“旧方案”），新方案存在以下异同：
　　增资方调整为7家：旧方案增资方分别为蚂蚁集团、鱼跃医疗、中国信达、舜宇光学、博冠科技和渝富资本，认购新增注册资本分别为110/10.978/60/18/13.222/7.8亿元。新方案增资方分别为蚂蚁集团、杭金数科、舜宇光学、传化智联、博冠科技、鱼跃医疗、农信集团7家，认购新增资本分别为52.5/18.5/11.1/9.3/6.2/5.2/2.2亿元。旧方案内的蚂蚁消金创始股东蚂蚁集团、鱼跃医疗，以及新认购方舜宇光学、博冠科技不变，中国信达、渝富资本退出，杭金数科、传化智联及农信集团加入。
　　增资额缩减至105亿元：旧方案共增资220亿元，其中蚂蚁集团出资110亿元，第二大股东中国信达增资60亿元。新方案共增资105亿元，除蚂蚁集团按50%比例增资52.5亿元外，无增资后持股比例超10%的股东。
　　增资后蚂蚁集团仍保持50%持股比例。如果增资完成后，蚂蚁集团持股比例仍保持50%，为第一大股东；杭金数科成为蚂蚁消金第二大股东，持股比例10%；其它10家股东持股比例均低于6.5%；相较于旧方案（蚂蚁消金50%，中国信达20%，其它低于5%）持股比例更加分散均衡。
　　主要国资出资方实控人为杭州市人民政府。本次增资依然保持了旧方案国有资本和民营资本共同出资，兼顾审慎和创新的原则。杭金数科股东分别为杭州市金融投资集团有限公司和杭州金投建设发展有限公司，持股比例分别为54.03%和45.97%；实际控制人为杭州市人民政府。农信集团为重庆供销控股（集团）有限公司全资子公司，实际控制人是重庆市供销合作总社（其所替代的渝富资本实控人则为重庆市国资委）。其余鱼跃医疗、传化智联、博冠科技、舜宇光学均为民营资本。
　　▍若蚂蚁消金增资顺利完成，仍有征信和金控两张牌照等待落定，预计整改接近尾声。我们此前曾多次强调，蚂蚁集团有三件决定公司商业模型的监管事项需要落地：一是，消金注资。二是，征信牌照；钱塘征信目前处于批筹状态，“断直连”和助贷模式重塑有待明确，按照监管给定期限“断直连”应于2023年6月前完成。三是，金控牌照，目前蚂蚁集团牌照申请尚未获得监管受理。如若蚂蚁消金增资顺利完成，则是继2022年6月银保监会批准网商银行增资扩股后，再一次允许蚂蚁集团针对信贷业务补充资本金。从政策面看，自2022年4月29日中共中央政治局会议，习近平总书记指出要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管以来，监管压力边际缓和趋势得以延续，我们预计针对大型金融科技平台的整改已接近尾声。
　　▍增资有助于蚂蚁消金应对当前规模瓶颈，但未来业务增量仍须助贷模式助力。根据监管此前要求，蚂蚁消金有序承接两家小贷公司中符合监管规定的消费信贷业务，主要从事自营及联合贷款业务。蚂蚁消金联合贷款需受《商业银行互联网贷款管理办法》《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》等文件所要求的总量及杠杆率限制。消费金融公司资本充足率要求为10%，若按照个人贷款风险权重75%计算，最高杠杆倍数为13倍。如果增资完成，蚂蚁消金资本金将自80亿元增至185亿元，其最多可承接的自营余额自约1000亿元增加至约2400亿元。而若全部用于联合贷款，则最多可以承接的“信用贷”和“信用购”余额将自约3500亿元增至8000亿元。2020年6月末蚂蚁集团消费贷款余额为1.7万亿元，即使考虑到2021年和2022年贷款规模有所缩减，我们判断仍应有半数规模须依赖助贷模式。预计未来蚂蚁集团微贷业务的增长也将更多来自于助贷模式。
　　▍蚂蚁消金前三季度扣非净利润3.9亿元，已扭亏为盈。根据三家公司公告，蚂蚁消金自2021年6月4日开业至2021年末，收入为9.51亿元，净亏损10.66亿元，扣非净亏损10.75亿元。根据此前中国信达公告，蚂蚁消金自2021年6月4日至2021年9月30日间，收入为2.91亿元，净亏损5.25亿元。据此推算，21Q4蚂蚁消金收入为6.60亿元，净亏损5.41亿元，亏损与21Q3相当。2022年前三季度，蚂蚁消金营业收入32.09亿元，净利润11.05亿元，扣非净利润3.86亿元，已实现扭亏为盈，业务逐步步入常态化健康发展轨道。
　　▍风险因素。监管政策趋严超预期；业务合规调整进度不及预期；市场竞争激烈程度超预期。
　　▍投资建议：预计整改接近尾声，增资有助于缓解微贷业务存量压力，等待征信及金控牌照落地。决定蚂蚁集团未来商业模式的三件监管事项中，消金增资率先落地，决定助贷模式和整体监管的征信和金控牌仍有待落地。短期看，蚂蚁集团商业模式势必需要进行调整，叠加散点疫情和消费下行等因素冲击，盈利能力受到影响；长期看，严监管加速产业出清，逐步具备阿尔法基础。完善的监管体系是金融科技行业行稳致远的基础。尽管公司重启IPO未有时间表，但其仍然是金融科技行业商业模式最好的公司，建议重点关注。