中信证券-债市聚焦系列：从防范“金融空转”看货币政策的方向-221114

《中信证券-债市聚焦系列：从防范“金融空转”看货币政策的方向-221114（25页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-债市聚焦系列：从防范“金融空转”看货币政策的方向-221114（25页）.pdf（25页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　“金融空转”即在传导渠道中，资金过久地停留在金融体系内，抬高实体经济获取资金的成本，违背了金融服务实体的初衷。通过回顾分析，我们认为，观察当前“金融空转”的市场背景和主体行为，无论是从驱动因素还是负面影响等方面，均不及2015-2016年时期严重，因此不用过于担心货币政策的快速收紧。对于短端利率而言，监管调整不构成核心矛盾。从当前的政策逻辑和融资修复情况来看，预计央行将稳步引导资金利率向政策利率回归。
　　▍流动性分析的基础框架：“金融空转”的本质是流动性配置失衡，不考虑权益市场以及更复杂的衍生品市场等，流动性传导的主体可大致分为央行、金融机构以及实体部门，在传导的过程中，各类重要利率指标也在互相影响。“金融空转”即在传导渠道中，资金过久地停留在金融体系内，阻碍资金流向实体,抬高实体经济获取资金的成本，违背了金融服务实体的初衷。常见流动性观测指标有：超储率、银行间市场杠杆率、回购成交量与隔夜占比、空转倍数。
　　▍“金融空转”的防范与监管回顾：①2015-2016年：宽松的货币政策使市场利率不断走低，波动也明显减弱，催生了“自营—货基—同业存单—同业理财”空转链，资金在金融市场里空转构筑了“繁荣假象”。为约束同业资产的盲目扩张，2017年起，金融防风险、去杠杆成为政策的重心，货币政策转向，金融监管从严。②2019-2020年：第一波空转发生时票据市场高速发展，结构性存款成为银行揽储新利器，二者共同催生了套利空间。第二波空转发生在疫情之后，央行有意维持宽松的资金面和便利的融资环境，在此背景下以结构性存款为核心的空转套利模式卷土重来。③2022年：当前弱社会融资需求与M2走势背离，导致资金淤积在金融体系内。短端利率走低使得通过加杠杆进行期限错配的盈利空间增大，流动性风险也随之上行。
　　▍观察当前与历史上的资金淤积现象，我们发现其存在以下相同点：①资金淤积的前提是宽松稳定的资金面；②货币政策“锁短放长”是监管开始针对性治理的重要信号。不同点在于：①基本面环境不同：2015年国内基本面压力相对较小，而2020年新冠疫情等因素加大了经济保持稳步增长的难度与不确定性；②驱动因素不同：2015和2020年分别是市场主体为了扩表或套利而进行的主动加杠杆行为，今年投资者加杠杆则是在资产荒背景下，机构在有限的选择中所采取的交易策略；③复杂程度不同：2015年的“空转”涉及主体多、资金量大，而2020年的链条相对较短，套利规模有限。④监管应对措施不同：2015年监管发力在金融机构业务模式，是框架性的；此后的监管主要针对特定金融产品，是事件性的。
　　▍防范“空转”带来的监管启示：从历史看，“金融空转”问题会制约货币政策宽松，总量型工具的使用会更加谨慎，“直达实体”的结构性政策工具增加。从监管程度看，金融监管及货币政策的收紧力度与基本面情况成反比，与资金淤积的复杂程度成正比。
　　▍后市展望：观察本轮“金融空转”的市场背景和主体行为，无论是从驱动因素还是负面影响等方面，均不及2015-2016年严重，因此不用过于担心货币政策的快速收紧。对于短端利率而言，本轮防范“金融空转”下的监管调整不构成核心矛盾。从当前的政策逻辑和融资修复情况来看，央行将稳步引导资金利率向政策利率回归，预计最近1-2个月内DR007将在1.7%-1.9%区间内震荡运行。从策略的角度来看，防疫政策进一步优化打破基本面对债市的利多环境，而资金面调整和风险偏好变化亦是债市阶段性主线，MLF续作决议落地前建议缩短久期防守，在宽信用和稳增长目标驱动下，今年四季度末后，债市可能面临较大的调整压力。