申港证券-华润万象生活-1209.HK-公司深度研究：风起万象升-221028

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　　我们认为华润万象生活作为当前时点受母公司风险拖累较小、商管物管并行的稀缺标的，在外拓并购方面乘风发力，规模增速高于行业均值，未来前景可期。在房地产行业下行的背景下，信用风险传导至物业企业，物企板块随地产下行，而公司控股股东华润置地实力雄厚，叠加华润品牌的影响力，为其提供了有别于其他商管物企的核心竞争力，在公司三大业务互相协同发展下，未来成长空间广阔。
　　购物中心：竞争力强护城河宽
　　业务持续保持领先，商业版图不断扩张，盈利水平高。公司购物中心商业运营及物业管理业务主要源自于控股股东华润置地，在管购物中心的开业率、出租率保持高位，能够支撑公司较高物管费及盈利水平。
　　购物中心物业管理由包干制换签为酬金制，收入确认减少，毛利率净利率双升，综合对毛利润及净利润影响较小，但仍有利于减轻行政负担及提高盈利能力。
　　写字楼：精准施策未来可期
　　公司合约及在管面积逐步增长，毛利率提升，盈利能力保持。截至22年中，写字楼毛利率为32.7%，在写字楼市场降温的情况下，毛利率较2021年底28.1%仍提升了4.6pct。
　　积极调整写字楼租赁策略，出租率连续逆市提升，物管费高于市场平均水平。公司抢抓中国经济转型升级进程中科技及金融行业大宗租赁需求，高效引入五百强、独角兽等优质租户，22H1出租率逆市提升0.8pct至83.5%。
　　住宅：高确定性提供稳定现金流
　　住宅业务聚焦一二线城市及核心城市群，管理面积同比翻倍。管理面积同比实现翻倍的主要原因为2022年初，公司并购了中南服务及禹洲物业。
　　收入稳定增长，收入结构持续优化。我们认为，住宅物管具有确定性高，防御性强的特性，公司扩大非物业管理收入比例，有利于提升其住宅板块盈利能力。
　　华润置地持续输血，22年1-9月拿地金额及面积稳居排行榜第一，就未来而言，母公司土地储备充足，布局与结构优质，可保障未来三年以上发展需求。
　　市场广阔外拓并购加码
　　预计2025年物业管理行业管理面积规模将达416亿平方米。2010-2021年，我国物业管理企业管理面积规模持续扩大，复合增长率达8.75%。随着房地产行业由增量市场转向存量市场，叠加城市更新及老旧小区改造需求，我国物业管理行业在管面积规模将不断扩大，预计2022-2025年复合增长率达4.6%。
　　行业集中度仍然较低，市场依旧广阔。2021年十强物企市场份额为12.84%，分散程度较高，对比TOP10房企市场份额（2021年22.5%）仍有增长空间。
　　外拓并购乘风而起，市场外拓方面：22H1市场化外拓合约面积达2220万方，同比增长25.4%，不断落实其“规模拓展”的核心策略；并购方面：2022年三宗并购案交易规模为45.8亿，成为物企并购市场上的后起之秀。公司在手现金充裕，上市融资款项仍有余额，未来仍有167.61亿元可支持后续并购扩张。
　　投资建议：我们持续看好华润万象生活的业绩发展，我们预测公司2022-2024年实现营业收入127.2/172.3/219亿元，同比增长43.1%/35.5%/27.1%；实现归母净利润22/28.5/35.6亿元，同比增长27.6%/29.6%/24.7%；预期EPS分别为0.96元/1.25元/1.56元，对应PE为23.1/17.8/14.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：华润置地新开工及交付不达预期；商业开业、出租率不达预期。