中泰证券-旗滨集团-601636-浮法玻璃盈利筑底，关注多元业务新成长-221114

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　　事件：10月27日，公司发布22年三季报。前三季度公司实现营收98.4亿元，同比-9.1%；归母净利润12.5亿元，同比-66.0%；扣非归母净利润11.5亿元，同比-68.2%。22Q3单季实现营收33.5亿元，同比-16.1%；归母净利润1.7亿元，同比-88.4%，扣非归母净利1.5亿元，同比-89.9%。
　　玻璃旺季遇冷，静待需求改善+供给收缩共振修复。22Q3受地产竣工需求下滑及资金端紧缩持续影响，浮法玻璃行业呈现高库低价态势。我们估算公司22Q3单季销量超2600万重箱，同比下降约200万重箱。价格方面，据卓创资讯，22Q3全国玻璃现货均价约86.0元/重箱（含税价），同比-68.3元/重箱，降幅44.3%；环比Q2下滑12.5元/重箱，降幅12.7%。我们估算公司22Q3浮法玻璃单季均价约94元/重箱（含税价，公司主要经营区域为华东及华南地区，单价较全国均价略高），同比-41.4%。据卓创资讯，截至22年三季度末浮法玻璃行业库存为6175万重箱，虽较二季度末环比下降954万重箱，但较去同期仍增加2765万重箱，处于近年高位水平。我们认为行业阶段性量价修复仍有待“保交付”落实等带来的终端需求改善，以及产线冷修带来的供给端收缩优化。
　　盈利承压促冷修提速，行业供给端出清或可期。我们估算公司22Q3浮法玻璃单箱净利约6.4元/重箱，同比-45.2元/重箱，降幅87.6%。据Wind数据，22Q3全国重质纯碱中间价均价约2822元/吨，同比+17.5%，环比+0.5%；燃料方面，以东明石化3#B石油焦出厂价为例，22Q3石油焦均价约3126元/吨，同比+27.6%，环比-24.5%。在纯碱及燃料价格均处相对高位叠加玻璃价格走低下，浮法企业盈利压力较大，行业高龄产线冷修持续提速。据卓创资讯，截至22年11月12日，行业当年合计冷修规模达18120 t/d，其中下半年以来合计冷修规模达14470 t/d，冷修节奏明显加快。我们预计若下游需求短期未见明显修复，且生产成本依旧高位维持下，行业盈利持续承压或迫使冷修持续进行，进而促使供给加速出清优化。
　　光伏玻璃产能建设稳步推进，竞争力有望持续增强。截至报告期末，公司拥有2条光伏玻璃产线，合计产能约2200t/d。目前公司在建4条1200t/d光伏压延生产线，正筹建7条1200t/d压延生产线。我们预计其中6条生产线有望于2023年陆续点火，其中2条产线有望于2024年点火，届时公司光伏玻璃产能有望达1.2万t/d，产能规模将跻身行业第一梯队。公司作为浮法玻璃龙头，在光伏玻璃方面亦有望取得较强竞争优势。一方面，公司拟建光伏玻璃产能均为1200t/d大窑炉，规模效应有望进一步发挥，吨成本有望保持在一线厂商水平；另一方面，公司积极布局硅砂矿，进一步延伸产业链，提升综合竞争力。我们预计2022-2024年公司光伏玻璃收入占比有望超10%/20%/40%，有望成为第二增长曲线。
　　产品多元化推进加快，有望打造新的盈利增长点。除建筑玻璃/光伏玻璃外，公司积极布局电子玻璃/药用玻璃/节能玻璃等新兴领域。电子玻璃方面，报告期末公司拥有2条高铝电子玻璃生产线，正筹建2条生产线。22年10月公司公告，拟将控股子公司旗滨电子分拆至创业板上市，以期通过创业板上市充分发挥资本市场直接融资的功能和优势，实现高性能电子玻璃业务板块的进一步做大做强。药用玻璃方面，报告期末公司已拥有1条中性硼硅药用玻璃生产线，同时在建1条线，筹建2条线，随着产能逐步落地以及良品率的提升，药玻有望逐步放量。节能玻璃方面，公司正在筹建11条镀膜玻璃生产线。
　　投资建议：我们下调22-24年归母净利至15.4/23.6/32.2亿（原25.1/32.7/44.3亿），考虑到下游需求减弱以及成本持续高位维持，主要调减浮法玻璃均价并调升相应成本假设，调整后盈利预测对应当前股价PE为16/10/8倍，考虑到浮法玻璃底部或已现，公司新业务蓄势待发，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；新建产能投放不及预期；新产品拓展不及预期。