兴业证券-证券行业2023年度策略：进退之间，再论龙头券商分化来源-221114

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　　投资要点
　　 2022年是市场经历2019-2021三年牛市后面临系统性调整的第一年，证券行业分化显著加剧，创新业务牌照、内部管理能力、公司竞争策略等因素成为行业分化的驱动力。我们梳理2016-2021年市场经历完整一轮牛熊周期下头部券商的格局分化，剔除牌照因素，更加聚焦公司经营带来的超额收益。从10家头部券商来看，并购重组对于内部格局的影响最为明显，以中信证券为例，其并购广州证券带动公司在头部券商中的内部净利润份额提升1.99pcts；从利润增长驱动力来看，收入扩张和净利润率提升成为头部券商内部结构分化的主要因素。
　　从收入结构来看，以投资业务为主的资金类业务是头部券商收入增长的核心驱动，2016-2021年在10家头部券商中，经纪、投行、资管、信用、投资业务对调整后营收增长的贡献度分别为18.1%、6.0%、11.9%、10.2%、50.2%。收费类业务方面，尽管头部券商依托各自禀赋和策略实现突围，但总量贡献有限，难以改变收入利润份额：经纪业务方面，并购重组是部分头部券商份额跃升的主要因素；投行业务方面，注册制改革下中信证券、华泰证券等头部券商依托投行团队的人力增长实现业务份额提升；资管业务方面，并表公募基金推动集中度上行，随后国泰君安开始整合旗下公募基金。资金类业务的收入主要依托资产负债表扩张实现增长，经测算头部券商用资收益率中枢在3.7%-4.3%，并未出现系统性提升，且公司之间方差较小，难以形成相对明显的竞争优势。
　　从用表方式来看，资产负债表扩张依赖于股权融资和提高杠杆，头部券商通过外延式并购和内生式再融资持续补充资本，2016-2021年10家头部券商经营杠杆提升26%至3.91倍。杠杆拆分来看，投资业务是主要扩表路径，2016-2021年10家头部券商融资类杠杆从1.09倍降至0.92倍，金融资产扩容推动其投资类杠杆从1.43倍提升至2.49倍，债券和股票类资产是主要扩表方向，截至2021年底10家头部券商股票、基金、债券、其他资产占比分别为19.0%、12.9%、53.5%、14.5%，较2016年分别+4.56、-1.25、+5.27、-8.58pcts。股票方面，场外衍生品成为扩表方向，其中，中金公司、中信证券股票资产头寸占净资产的比重位居头部券商前两位，分别达150.8%、83.1%，带来领先的场外衍生品收入排名；债券方面，以做市、信用衍生品为代表的多元化用资策略成为头部券商在控制利率风险前提下扩张固收类头寸的主要方式，其中，招商证券债券资产规模年化复合增速达到44.7%，在头部券商中排名第一。
　　投资建议：当前从政策周期、市场环境和估值水平来看券商板块已进入配置阶段。选股聚焦具备长期盈利增长空间和估值提升逻辑的个股，从盈利增长空间来看，推荐财富管理渠道端稀缺标的东方财富、依托公司治理优势兑现业绩成长性的国联证券；从估值提升逻辑来看，推荐依托B端iFinD业务渗透率提高带动估值提升的同花顺、公募基金进入下一轮景气周期后大资管业务有望获得重定价的广发证券。
　　风险提示：权益市场出现大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损失；佣金费率出现大幅下行。