海通证券-科凡家居公司研究：定制家居综合解决方案服务商，利润率水平稳步提升-221114

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　　科凡家居是国内优秀的定制家居一体化综合解决方案服务商。公司以定制衣柜产品起步，顺应家居定制一体化的趋势，产品由原先单一的定制衣柜扩展为定制厨柜等其它定制柜类、室内门、护墙板与配套成品家具搭配而成的整体空间产品体系。经过多年发展，公司已成为从事定制家居研发、设计、生产、销售的柜墙门一体化综合解决方案服务商。2021年公司实现营业收入6.26亿元，归母净利润0.89亿元。
　　公司主要产品包括定制衣柜和其他定制家居产品，定制衣柜产品是公司收入的最主要组成部分。2020年公司定制衣柜业务收入2.9亿元，YoY+15.52%，占总收入比例65.24%；其他定制家居产品收入1.4亿元，YoY+ 1.64%，占比31.52%。2021年公司定制衣柜业务收入4.4亿元，YoY+49.31%，占总收入比例70.72%；其他定制家居产品收入1.6亿元，YoY+ 14.04%，占比26.10%。上述定制产品的销售收入合计占当期主营业务收入的比例均在95%以上。得益于我国城镇化率与居民生活水平不断提高的大趋势，以及公司自身不断磨砺的生产设计能力和多年经营维护的经销商网络，公司核心产品的销售收入均保持持续增长的良好态势。其中，定制衣柜业务是公司收入的最主要组成部分及主要增长来源。
　　公司产品销售以经销商模式为主，销售网络覆盖全国300多个城市。公司历经多年战略布局已建立起高效运营的全国性经销商网络体系。2019-2021年，公司通过经销商渠道实现的销售收入分别为4.1亿元、4.5亿元和6.2亿元，占主营业务收入的比例分别为98.94%、99.08%和98.88%。公司根据各地的用户特色需求、消费习惯等因素，针对性地为各地经销商提供运营支持，建立起完善的销售体系。公司经销商网络遍布全国，其中，受地区经济发展水平和居民消费能力影响，华东、华南地区对公司产品的需求量最大，合计占比保持在50%以上。此外，经销模式下公司采用“先款后货”的交易方式，因此主营业务获取现金的能力较强，现金流较为稳定。
　　公司销售毛利率稳步增长。2020年公司综合毛利率为34.56%，YoY+1.04pct；净利率为10.46%，YoY+1.07pct。2021年公司综合毛利率为36.54%，其中主营业务毛利率为36.24%，高于行业平均水平，YoY+1.98pct；净利率为14.14%，YoY+3.68pct。公司综合毛利率的平稳上升来源于公司产品销售价格的上升、产品结构的优化及规模效应的体现。随着国内定制家居渗透率不断提升、公司产品矩阵丰富完善及成功募资扩产带来的规模效应进一步提升，我们认为公司盈利能力将保持连续性和稳定性。
　　期间费用率与行业水平相当，销售费用率低于平均水平。2021年公司期间费用率为21.37%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.97%/7.67%/3.94%/-0.21%，YoY分别为+0.9pct/-1.75pct/-1.41pct/-0.33pct。整体来看，公司期间费用率与同行业可比公司平均水平接近；销售费用率低于平均水平，主要是因为公司采用经销模式且宣传推广费用率较低；管理费用率高于平均水平，主要是因为公司收入基数低、生产经营基地租赁费较高以及公司采用股权激励提高员工积极性。
　　风险提示：房地产行业调控、市场竞争加剧、原材料价格波动风险、经销商管理风险等。