长江证券-信德新材-301349-乘负极技术迭代东风，信步包覆材料新赛道-221113

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　　信德新材：具备α属性的负极包覆剂行业领导者
　　负极包覆剂为负极生产的必备辅料，行业细分且专业，具备“小而美”特性。信德新材作为负极包覆剂行业中的领导者，2021年在负极包覆材料行业的市占率估算在33%左右，客户方面如璞泰来、杉杉、贝特瑞、凯金、中科电气等头部主流负极厂均为公司主要客户，其中璞泰来供应链中估算公司份额达85%以上。相比竞争对手，公司产能规模及出货量先发优势明显，生产技术工艺理解到位，不同软化点结焦值产品矩阵完备，同类产品具备一定溢价能力，同时公司率先上市具备资金优势，未来增长极具α属性。
　　包覆剂需求：技术推动添加比例提升，需求增速超负极行业
　　包覆剂需求增长主要来源于负极需求增长，技术进步产品升级带动的添加比例提升有望使行业增速超过负极行业。目前常规负极产品的包覆剂添加比例在6-11%，未来负极技术进步的方向主要包括快充负极，硅碳负极以及钠离子硬碳负极，对应添加比例提升至15%，20%，20%，同时随着负极厂完善不同原料焦供应体系，中高硫石油焦制备的负极材料添加比例相比低硫也有提升，两个因素综合带动负极包覆剂行业需求超过负极行业增速。预期2025年负极包覆剂总需求达35.8万吨，2021-2025年年化复合增速达到47%，超过负极材料39%的行业增速。
　　包覆剂格局：性能&产能壁垒高筑，龙头地位持续强化
　　信德新材目前凭借产能、技术及客户优势占据龙头地位，上游乙烯焦油厂因为下游负极需求占比较小，下游负极厂由于成本占比低以及副产品处理困难，上下游一体化延伸的可能较低。未来公司相比同业继续保持领先优势将来源于高端产品制备工艺领先，高产能利用率以及快速的产能扩张能力：1）高端产品制备工艺领先：软化点越高性能越好，但提高软化点需要高温环境，此时附带生成的杂质也会增加（QI，灰分等升高），影响产品性能，制备工艺难度上升，公司目前中高温、高温产品矩阵完备，具有工艺优势；2）高产能利用率：负极包覆剂生产过程中附带生成的杂质较多，常规产线生产一段时间需停产检修，公司凭借工艺控制生产过程中的杂质产生，通过使用自研设备减少杂质积淀，产能利用率较高；3）产能扩张快：负极包覆剂产线万吨投资额不高，公司率先上市，相比竞争对手更加多元的融资渠道助力公司凭借资金优势率先扩张产能占领市场。
　　包覆剂盈利：供需紧张维稳售价，一体化布局增厚盈利
　　售价方面，从供需情况看，2022-2023年负极包覆剂行业大概率处于紧平衡状态，公司产品采用市场化协商定价方式，在供需紧张的背景下产品售价有望维稳；成本方面，原材料成本占据总成本80%左右，主要材料古马隆树脂以及乙烯焦油受上游原油产量增速影响新增产量较平稳，下游负极包覆剂需求增速较快使得其材料成本大概率处于高位震荡状态，此时自购乙烯焦油的“乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆剂”一体化布局的盈利增厚效果较明显，估算在能耗，包装运输以及人力方面有望节省700-1000元/吨。预期公司3万吨一体化产能落地后有望提升产品的单吨盈利水平。
　　风险提示
　　1、新能源车销量不及预期；
　　2、负极包覆剂行业竞争格局恶化。