华创证券-航空行业深度研究报告：航空复苏之路系列研究（七），如何定义本轮航空股行情-221113

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　　定义本轮行情：经典困境反转，供需推动弹性预期。1）温故知新：大级别行情再复盘的启示。1）2008.10-2010年：困境反转，国航兑现强价格弹性。国航每1pts客座率的提升，推动客收提升2.2pts。2010年净利122亿，超过东南航之和，股价涨幅4倍领跑。2）2014.6-2015.6：成本端大幅改善逻辑，南航体现规模强效应。油价快速大幅下跌引发本轮行情，南方航空拥有国内最大机队规模，在成本下降阶段，公司释放的业绩潜力最为显著。南航在本轮行情中涨幅最大为6.2倍。2）定义本轮行情：经典困境反转，价格弹性是核心驱动。a）困境：无前例的连续三年行业性巨亏。b）反转预期：供给端的确信，价格弹性的潜力，逻辑近似参考2008-10年。我们测算19-24年的行业供给增速落在2.0%-3.5%之间，相较于10-19年年均10.2%的增速，属于极低的水平。
　　本轮行情的特征：高度更高、持续更久。1）价格弹性或远超过往。其一票价上限打开赋予了价格弹性想象空间。22夏秋航季提价后，国内前30大航线中，有20条航线提价5次及以上，最大涨幅75%；头部航线提价，潜在利润增量可观，仅以国航为例，若国航TOP20航线折扣率提至8折，对应利润增厚超百亿。2）供给逻辑持续性或将超过以往。我们认为供给收紧或进一步延续至2025年后。a)生产商产能恢复不及预期，当前波音空客产能均还在疫情前2/3水平。b)持续的亏损，制约了运力引进的意愿。3）票价上限打开，意味着本轮航司高峰利润将有机会显著超过以往；而供给逻辑的持续性将意味着行业在需求正常情况下，高峰利润的延续性将明显超过以往。
　　海外经验参照：如何理解美国航空业的表现？1）基本面表现：客流V型恢复、航司连续两个季度实现盈利。a）行业需求：V型恢复，旅客量恢复至19年9成；b）航司经营数据，整体旺季客座率超19年同期；而受需求及油价推动，各航司单位收益已超过19年20%；c）财务表现：22Q2起各航司收入超19年同期，调整后净利润均转正。2）股价表现：a）预期阶段，股价实现超额收益；b）业绩阶段，因尚未回到19年水平，股价弱于市场。3）启示：a）从基本面角度看相似之处：美国市场出行限制消除后，积压的出行需求会呈现快速提升到一定的高度，而并非缓慢攀升；当航司客座率提升后，价格同样展现了大幅提升。b）从基本面角度看不同之处：美国航空业在疫情前基本呈现了客座率票价持续提升的态势，因此2019年对于美国航空业而言是景气度较高的年份；同时美国航空业的定价是充分市场化，而我国价格市场化在2018年刚刚起步，尚未有机遇充分展现价格弹性。
　　本轮航空股行情如何展望？1）疫情后：航空公司业绩巨亏VS股价表现明显好于沪深300。2）以均值回归的思路看，行情并未结束。其一从单机市值比较，与07年至今，国航仍低于历史均值27%，三家民营航司中，春秋历史单机市值具备溢价能力，吉祥较历史折价更明显。其二从历史PB比较，与中枢接近（以19年净资产来比较）。综合单机市值与PB来看，作为有强价格弹性预期的周期标的，刚回到历史均值附近水平，意味着行情仍有展开空间。3）我们强调观点：应以高峰利润预期来看待行情展开力度。根据此前研究报告测算，我们预计本轮行情中，中国国航有望实现高峰利润约200亿，春秋航空有望实现高峰利润45亿。
　　投资建议：1）再次强调对航空行业的推荐：我们认为，供给逻辑确信，需求会是时间的朋友。随着疫情防控措施的不断优化，航空需求预期将逐步得以释放。2）精选标的。中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润200亿+；春秋航空：公司商业本质是“成本-价格-流量”模型的持续践行与优化，“强推”评级；吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性均被低估，“强推”评级；华夏航空：我们在10月发布百页深度研究，聚焦支线航空市场，持续看好华夏航空作为航空业创新者，在10亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路，“强推”评级。
　　风险提示：疫情冲击超出预期、经济下滑超出预期、油价持续高位、航空安全事件影响。