广发证券-银行行业：存单利率还能上行吗？-221113

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　　 8月末至今，同业存单利率明显上行，6M以下短期限上升幅度更大，长期限10月末以来有追赶趋势，引起市场高度关注。本篇报告尝试基于银行资负视角，从资金面、供给、需求三个层面理解近期存单利率上行的原因，并对年内利率走势进行展望。
　　资金面：9月开始，随着央行利润上缴逐渐结束、财政前置后退坡效应明显，长期限自由度高的基础货币补充不足，银行超储水平开始低于季节性。目前资金面收敛已为市场所感知，市场利率逐步向政策利率靠拢，一年期存单利率也明显上升，但离MLF利率尚有距离（见前期报告《如何看近期降准的可能性？》）
　　存单供给：随着财政的额外存款创造收敛，存款增长相对放缓，稳增长要求下贷款增速和增量处在较高位置，银行存贷款缺口收窄，9月单月存贷差恶化，流动性指标考核压力加大，银行发行存单补充负债意愿边际上升，推升存单供给量。9月净融资5339亿元，大幅高于去年9月264亿元。10月净融资虽有回落，但1年期存单发行超季节性，同业负债拉久期主要应对流动性考核，可能也反映对未来利率上行的预期。
　　存单需求：广义基金（货基、理财）和商业银行是存单主要的配置力量。9月货基份额减少远超季节性，可能由于存贷款缺口收窄，银行负债端增加吸储力度，同时资产端降低基金投资配置。资本市场波动导致固收+产品权益部分对净值影响加大，破净比例上升，整体理财赎回压力增加。银行需求也受到超储水平下降的影响。此外，年末现金管理类理财产品整改到期，预计部分存单投资存在退出压力。
　　财政对基础货币补充效应的消退以及对额外存款创造的收敛，是近期存单利率上行的核心原因。展望后续，资金面：预计四季度财政对超储贡献同比大致持平（详见后文测算），不考虑降准，11、12月超储率约1.2%、1.5%，同比下降0.1pct、0.3pct。若央行通过增加对银行体系债权来稳定超储，可能意味着更高比率的增量资金成本为政策利率，驱动资金利率中枢继续上移。存单供给：预计存贷缺口收窄趋势延续，长期限存单发行仍维持高位。当前新发利率依然有优势，预计银行有动力发行新存单置换相对高成本的到期存单、MLF。存单需求：年末基金赎回压力加大，现金管理类产品整改到期，预计存单需求偏弱格局延续。资金面收敛也将持续影响银行配置存单意愿。11月降准窗口期逐渐关闭，超储尚未看到回升趋势，银行存单发行意愿不减，增量存单需求受限，供需两端预期共振可能会进一步推动1年期存单利率向MLF利率靠拢，预期扭转可能需要央行降准或降息落地，下一个窗口期在12月中旬。
　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）疫情持续时间超预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。