国信证券-南网储能-600995-前三季度调峰水电来水较好增加利润，两部制电价有望提高抽蓄收益-221113

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　　前三季度营收和利润同比增加。公司前三季度营业收入63.92亿，同比提升（调整后）10.63%，归母净利润13.18亿，同比提升（调整后）5.66%。收入和利润增加的原因是天二电站、鲁布革电站等西部调峰水电厂来水情况较好，售电量同比增加42.37%，且梅州（五华）抽水蓄能电站（一期项目）、阳江抽水蓄能电站于2022年6月投产。
　　资产重组落地，主业清晰。公司成为南方电网集团的储能运营平台，旗下业务包括抽水蓄能电站运营、调峰水电运营和独立储能电站运营。截至2022年三季度，公司抽水蓄能在运装机规模1028万千瓦，调峰水电在运规模203万千瓦，电化学储能电站规模30MW/62MWh。
　　储备资源多、业务规划明确，储能项目规模将持续扩大。抽蓄方面，在建及筹备项目规模为1860万千瓦，公司“十四五”规划新增600万千瓦抽蓄，2030年末装机容量达到2900万千瓦，2035年末达到4400万千瓦。独立储能方面，3个电网侧百兆瓦时级独立储能站进入前期工作阶段，总装机规模470MW/940MWh，根据系统调节需要与2022和2023年陆续建成投产。“十四五”新增投产200万千瓦，“十五五”再新增投产300万千瓦，“十六五”新增投产500万千瓦，2035年总规模达到1000万千瓦。
　　两部制电价机制于2023年起正式执行，部分抽蓄电站由单一容量电价转变为两部制后，有望打开电量收益天花板。容量电价将根据633号文的要求，重新进行核定，随省级电网输配电价核价周期动态调整并需抵减上一监管周期部分电量电费收益。公司广蓄电站二期、惠蓄电站将由单一容量电价模式变更为两部制电价模式，将新增电量电价部分收入。
　　风险提示：装机规模增长不及预期；两部制电价下的容量电价收入大幅下降。
　　投资建议：维持“买入”评级。资产重组落地后，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为64.3、82.9、89.1亿元，净利润分别为16.8、19.4、21.9亿元。我们测算，抽水蓄能业务2022-2024年归母净利润分别为9.0、15.6、17.0亿元，给予26-28倍PE，2023年权益市值为406-437亿元，调峰水电业务2022-2024年归母净利润分别为7.2、8.3、8.3亿，给予10-11倍PE，对应2023年权益市值为83-91亿元，总体权益市值为489-528亿元，对应合理股价为19.06-20.58元/股，较当前股价有19%-29%的溢价空间，维持“买入”评级。