中信建投-债券简评报告：地产支持政策的脉络与维度-221113

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　　信息或事件：
　　2022年11月8日，人民银行支持和指导交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。
　　2022年11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。
　　简评：
　　1、民营房企债券融资获实质利好
　　早在2018年，为化解民营企业、小微企业面临的融资困难，央行会同有关部门，研究从债券、信贷、股权三个融资渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓宽融资途径。如今，2022年11月8号交易商协会提出的民营企业债券融资支持工具可对比的恰是2018年政策组合里的第二支箭——债券融资支持工具，且着重强调了民营房企主体。
　　当然对于房企债券融资支持工具并不是最近才推出，在今年5月时，监管部门已经针对示范性发债试点房企名单，提出由中国证券金融股份有限公司为示范性房企发债提供信用保护工具，通过发行CRMW和CDS信用缓释工具的方式进行支持。但是彼时由于担保金额覆盖程度有限，且需要投资者承担风险缓释成本，落地效果并不明显。
　　8月中下旬开始，中债信用增进公司对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，涉及新城控股、美的置业、龙湖集团、碧桂园、旭辉集团、卓越集团等6家民营房企。“增信中票”一定程度提振了市场信心，但是由于房企需通过第三方或实物资产进行反担保，在资产普遍受限比例较高的情况下，市场预期房企可提供的反担保资产有限，叠加行业负面舆情仍在持续发酵，非理性恐慌情绪仍未得到根本缓解。
　　此次人民银行支持和指导交易商协会推进并扩大民营企业债券融资支持，除了通过担保增信、创设信用风险缓释凭证等增信方式，还新增了直接购买债券的方式，提出支持2500亿元民营企业债券融资的基础上，后续在可视情况进一步扩容，并明确提出“支持包括房地产企业在内的民营企业”。当前，我国信用债市场以国企为主体，2019-2021年，民营企业债券发行规模仅为0.4万亿、0.5万亿和0.3万亿，一级发行占比不足5%，2500亿的民营企业债券融资支持几乎相当于近3年年均发行的60%，覆盖程度大大增强。
　　2、信贷和股权融资支持政策逐渐形成合力
　　信贷支持端
　　11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，通知涉及保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度等6方面，共16条具体措施。
　　对于房企信贷融资，通知提出要保持房地产融资平稳有序发展，包括要稳定房地产开发贷款投放，对国有、民营等各类房地产企业一视同仁，鼓励金融机构重点支持治理完善，聚焦主业、资质良好的房地产企业稳健发展。同时，要支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期。此外，还包括保持信托等资管产品融资稳定、贷款集中度过渡期延长等，对房企主体的信贷融资均体现出一定呵护。
　　股权融资端
　　在2016年之后，涉房企业在境内上市几乎绝迹，仅有少数央、国企通过重大资产重组募集配套资金的方式获得A股融资。在香港上市的红筹架构地产公司股权融资相较灵活，通过在香港配股和发行境外可转债的方式，不少民营房地产公司也实现了权益的再融资，但是整体规模仍然有限，且部分企业由于A+H的架构，在香港配股增发仍然受到境内监管。
　　近期根据中国证券报的报道，涉房企业A股融资的窗口也有一定程度打开。对于涉房地产企业，在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，允许以下存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资：自身及控股子公司涉房的，最近一年一期房地产业务收入、利润占企业当期相应指标的比例不超过10%；参股子公司涉房的，最近一年一期房地产业务产生的投资收益占企业当期利润的比例不超过10%。在“房住不炒”的总基调下，资本市场对于涉房企业的股权融资政策，既严格限制主营业务为房地产的企业股权融资，又合理保持资本市场融资功能的有效发挥。
　　3、需求侧政策徐徐展开
　　除了再融资的支持外，房地产企业自身的销售和回款仍是基本盘，政策思路我们认为从两方面出发：
　　1、呵护合理住房需求
　　2022年以来，央行已经3次下调5年期LPR基准利率，累计下调幅度达35个BP，下调幅度远大于1年期LPR。此外，9月29日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。按照之前规定，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，即在5年期LPR4.3%基础上，首套房贷利率下限为4.1%。9月29日发布新规之后，已经有部分城市的首套房利率进入了“3时代”，带动2022年二季度个人住房贷款加权平均利率从2021年底的5.63%快速下降至4.62%，下行约100个BP，下行幅度接近2014Q3-2015Q1阶段。房贷利率下行有助于减轻首套房购房群体的购房成本，提振居民扩大消费的意愿和能力。
　　此外，部分城市“因城施策”不断推进，以核心城市杭州为例，对于“四限政策”在近期已经有所调整：1、房贷利率方面，购买140平方米以下普通住宅，首套利率为LPR减20bp，二套为加60bp。2、限贷政策方面，杭州全域范围内开始实行认房不认贷，即购房人手中房贷全还清，在杭州买房算首套房；二套房首付比例从6成调整至4成。“认房不认贷”的政策的调整，支持了刚需和改善性购房需求，有助于稳楼市稳预期。
　　2、保交楼化风险提振信心
　　自7月底“保交楼”首次写入中央政治局会议文件以来，监管部门和地方政府积极响应。
　　从中央层面来看，8月住建部、财政部、央行等部门出台措施来完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。我们关注到，9月和10月PSL当月新增分别为1082亿元和1543亿元，这是2020年2月以来，抵押补充贷款余额首次出现净增长，PSL很可能会部分用于支持“保交楼” 2000亿元全国性专项借款，帮助项目加速复工。
　　从地方层面来看，8月郑州、南宁和湖北合计设立180亿的纾困基金来托底楼市，计划通过“国企牵头+AMC、银行等金融机构提供资金”的方式完成各地已售、交付逾期项目的建设。虽然纾困基金是托底楼市而并非刺激楼市，但是作为保障消费者权益的一种手段，有助于增强人们的购房信心。
　　4、投资策略
　　对于地产债投资而言，再融资支持政策的推出，预计将会一定程度上扭转市场过于悲观的预期，优质民企获得实质利好，“剩者为王”的拐点隐现，当然，地产销售当前仍未见底，自身造血能力仍是考验。对于国企地产债而言，估值在8月之后也在逐渐分化，仍需关注企业资产质量和后续的销售回款能力，对于短期偿债压力较大的国有房企需保持谨慎。
　　风险提示：1、房地产销售仍存在不确定性，尤其是部分主体的房地产项目布局在三四线，购房需求的复苏较为缓慢；2、预售资金监管政策仍存在不确定性，部分销售回款可能沉淀在项目公司层面，母集团可能无法自由腾挪经营现金流；3、房企信用修复不及预期：部分高杠杆的民营房企出险可能性仍存，导致行业整体信用修复进度缓慢，影响房企公开市场债务的融资规模与融资成本；4、由于宽信用逐步发力，部分投资级国企地产主体的信用债估值可能跟随无风险收益率上行，从而呈现一定的估值风险。