兴业证券-Enphase Energy-ENPH.US-微型逆变器龙头，腾飞正当时-221113

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　　我们的观点：Enphase Energy微型逆变器市占率全球第一，并发展户用储能电动车家庭充电桩业务，完善户用光伏解决方案。短期来看，公司2022Q1-3微型逆变器及储能电池系统出货量逐季提升且产品结构优化，带动收入及利润逐季走高，2022年利润高增长的确定性强。长期来看，公司以美国市场为主、欧洲市场为辅；其微型逆变器契合户用需求，兼具先发优势、技术及产品优势、渠道及品牌优势，稳居美国户用光伏逆变器龙头，持续受益于欧美户用光储市场机遇。我们预计公司2022-2024年净利润分别为3.50、5.36、7.87亿美元，分别同比+140.7%、+53.0%、+44.4%；我们按PE估值法给予公司目标价335.95美元，对应2022-2024年PE各为129.7x、84.8x、57.7x；目标价较现价有15.0%涨幅；首次评级覆盖给予“审慎增持”评级，建议投资者关注。
　　公司概况：Enphase Energy（股票代码ENPH.O）于2006年成立，总部位于美国加利福利亚州费利蒙市。公司聚焦北美、欧洲等地的住宅和工商业光伏逆变器市场，以微型光伏逆变器为核心产品，并有储能系统等业务；2022Q3公司超70%的收入来自美国本土，另有20%+的收入来自欧洲。截至2022Q3末，公司微型逆变器累计出货超5,200万台，客群触及全球145个国家和地区的270万户家庭。据昱能科技招股书数据，2020年Enphase的微型逆变器全球市占率84.5%。据IHS，2021年Enphase的户用逆变器出货占比8%，全球第三。
　　主打微型逆变器，兼具先发优势、技术及产品优势、渠道及品牌优势。微逆引领者，紧抓市场机遇，奠定龙头地位：Enphase 2008年将微型逆变器技术引入光伏行业，产品不断迭代升级，先发优势显著。美国NEC2017要求户用光伏装机达到组件级快速关断，2017年开始执行该标准时，美国市场中主要有Enphase和SolarEdge达到技术要求；两家公司据此紧抓市场份额，合计市占率升至80%以上。
　　技术及产品优势：微型逆变器相较于传统逆变器的优势在于安全、发电效率高、组件级运维。一是微型逆变器功率和电压小，更加安全、轻便，适用于中小型工商业和户用场景。二是微型逆变器模块与单个光伏组件集成，对各模块输出功率峰值进行追踪，以使整体输出功率最大化。三是可监测具体组件状态，降低维护成本。2021Q4，公司在北美推出的IQ8微型逆变器产品，可在停电时形成微电网，在没有电池的情况下依然能提供备用电力。
　　渠道及品牌优势：Enphase深耕美国市场多年，积累了丰富的本土安装商及渠道经销商资源，构筑竞争壁垒。其中，2018年公司成为美国头部户用光伏安装商SunPower的微型逆变器独家供应商。
　　产能扩充：Enphase聚焦研发及销售，采取委外加工的轻资产模式。公司现有3家微型逆变器委外供应商，微逆季度产能超过500万台；其中Flex墨西哥工厂、Salcomp印度工厂季度产能各225万台、150万台，此外100+万台产能为欣旺达代工。公司指引2023Q1 Flex罗马尼亚代工厂新产线投产，季度产能75万台，届时季度名义总产能600万台，预计1-2个季度达产。公司拟与代工厂合作扩充美国本土产能，计划2023H2开始在美国本土新增4-6条产线，其中2023Q4末新增季度名义产能4×75万台，后续扩产2×75万台。上述产能满产后，公司的微逆季度产能约1,050万台，较目前翻倍。
　　出货量提升且结构优化：2022Q3，公司出货微型逆变器434.3万台，环比+29.7%、同比+67.0%；折合出货1,709MW，环比+40.9%、同比+87.2%。其中，高毛利的IQ8微型逆变器自2021Q4开始向北美出货，得益于性能优势，持续受市场青睐，2022Q3出货量占比升至47%；IQ8逐步进入欧洲市场，2022Q4开始向荷兰、法国等地发货，同时在北美市场渗透率提升，公司目标IQ8产品2023Q2出货量占比90%，产品结构将持续优化。
　　进军户用储能、电动车家庭充电桩业务，完善户用光伏解决方案。
　　户用储能系统：为应对长时间停电或用电负荷较高的情况，公司2020Q2开始出货嵌入微型逆变器的储能系统产品“Enphase IQ电池”，为用户提供备用电源，其基本容量、可扩充容量各为10.1kWh、3.4kWh。2022Q3，公司的储能系统出货量133.6MWh，环比+0.9%、同比+104.3%。公司的储能电池委托ATL、A123等的中国工厂加工，指引2023年季度产能超250MWh，并拟于2023年推出第三代IQ电池。第三代IQ电池模块功率5kWh，相较于第二代的连续输出功率及峰值功率翻倍；此外，公司正在开发2024年推出的第四代IQ电池，力求提升电池能量密度。
　　电动车充电业务：公司分别于2021年11月、2022年10月收购充电站制造商ClipperCreek、家庭能源管理软件公司GreenCom Networks，以扩展电动车家用充电桩业务，并实现户用微逆、储能、充电桩和热泵的集成控制。公司2022Q3电动车充电桩出货量超6,370台；墨西哥工厂代工的Enphase品牌电动车充电桩有望于2022年年底前生产，提高产能并降低成本。
　　单季度利润创新高：1）收入：2022Q3，公司收入6.35亿美元，环比+19.7%，同比+80.6%，主要由于逆变器及储能系统销量增长。从收入的区域结构来看，公司2022Q3收入有71.2%来自美国本土，另有28.8%来自海外；海外收入主要来自欧洲市场，以荷兰、法国、德国为主，西班牙、比利时、葡萄牙次之。Q3欧洲市场收入环比增长70%，主要由于俄乌冲突之下欧洲加码新能源。2）毛利：2022Q3，公司毛利2.68亿美元，环比+22.3%、同比+90.9%；毛利增长主要由于产品结构优化、IQ8出货占比提升，带动平均售价提高，亦得益于公司持续加强成本管理。2022Q3，公司毛利率42.2%，同比+2.3pcts、环比+0.9pcts，同期IQ8产品毛利率47%。3）净利润：2022Q3公司净利润1.15亿美元，环比+49.2%、同比+426.4%。
　　风险提示：逆变器价格波动，终端需求不及预期，订单履约风险，技术替代或泄密风险。