广发证券-银行业投资观察：内外周期拐点，“复苏交易”已至-221113

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　　本周银行股大幅上涨，宁波银行、招行银行、杭州银行、成都银行涨幅居行业前列，核心原因在于：（1）影响经济预期的两大重要因素疫情防控政策和房地产融资政策都出现了明显的边际变化，（2）美国通胀指数回落对美债利率和美元指数出现了拐点级别的影响，改善了全球资金的风险偏好，也改善了海外资金对国内核心资产的风险偏好。因此前期估值受外资股东抛售压制的宁波银行和招商银行出现明显修复，经济预期改善支撑银行板块核心品种估值修复，符合下半年策略中观点“半年报三季报期间是转向复苏交易的关键时点”。
　　银行股表现呈周期性特征：经济增长预期下行时银行股价领先下行，经济真正进入下行期时，财政和货币条件宽松并带动衰退交易，部分资产负债结构与金融市场强相关的银行受益于资产端财政和基建需求拉动、债券投资收益大幅增加支撑盈利增长、负债端对货币条件宽松较为敏感，呈现非常典型的衰退负相关性。而顺周期品种则由于成本端活期固化、金融市场端同业净融出、手续费增速和财富管理业务受经济衰退和资产价格波动影响较大等因素影响，呈现出明显的衰退正相关性。复苏交易则是衰退交易的镜像。现实经济周期通常呈现出两类交易特征轮动的格局，两者之间通常也会衔接着一些不太明朗的中间过程。
　　对于个股而言，银行最重要的结构性因素是公司治理、风控文化、区域经济环境，以及对应的长期资产质量、管理效率优势（横向比较）。无论是在衰退交易、复苏交易还是中间过程中，以上阿尔法特征不明显的公司都无法成为阶段性标杆股票，利润增速对周期性因素并不敏感且结构性特征明显的公司才有可能穿越周期，成为长期品种。
　　最近一轮银行股下跌，除了国内经济周期特征之外，全球无风险利率上行导致的海外资金流出也强化了国内顺周期品种的下跌，强化了衰退交易的波动幅度，当前我们可能已经站在国内周期和国外周期的双拐点。我们强调银行股的周期性是因为周期的顶部和底部，投资者通常会对趋势性过度外推。
　　投资建议：国内政策叠加美国加息前景变化带来的海外资金交易条件的改善将会带来银行板块估值快速反弹，是否反转取决于后续国内政策的持续变化。核心龙头是前期受经济衰退和外资流出压制估值的宁波银行和招商银行，同时我们认为风控能力突出且区域经济阿尔法较强的杭州银行和成都银行也将继续跑赢。
　　风险提示：（1）经济下滑；（2）疫情超预期；（3）国际风险超预期。