光大证券-石油化工行业周报第276期：炼化行业走入历史底部区间，静待行业迎来底部反转-221113

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　　油价下跌叠加下游需求疲软，炼化盈利承压
　　2022年Q3以来，受美联储加息影响，油价自高位环比下跌，主要炼化企业业绩承压。我们统计了9家炼化板块公司的22Q3经营情况，受油价高位回落造成的成本端和需求端共振，22Q3绝大多数公司营业收入同比有所上升，但归母净利润同比、环比均有较大幅度下滑。22年Q3油价环比下跌带动相关产品价格中枢回落，炼化盈利有所收窄，叠加下游需求不振，国内主要炼厂22年Q3 EPS、ROE均有一定幅度下滑。
　　油价暴跌导致的业绩下滑不可持续，炼化盈利触底未来可期
　　回顾布伦特原油价格走势与国内炼化企业业绩表现，原油价格暴跌是企业业绩亏损的主要原因，但以1-2个年度为时间单位来看，油价暴跌暴涨两者整体对业绩影响不大，石油价格暴跌导致的炼化企业单季度业绩大幅下滑不可持续，未来业绩有望回暖。以台塑石化为例，2008年Q4、2014年Q4、2018年Q4和2020年Q1布伦特原油价格分别环比-51.7%、-25.5%、-10.7%、-19.4%，台塑石化单季度归母净利润分别为-304亿元、-130亿元、-41亿元、-100亿元（新台币），盈利能力均有大幅下滑，在油价止跌后，业绩均有较大反弹。此外，从ROE表现来看，主要国营、民营炼化企业均处于历史较低水平，我们认为，随着未来油价止跌炼化企业业绩和相关盈利指标的回升，国内主要炼化企业估值未来有望得到修复。
　　产业链盈利能力有望触底修复，静待炼化板块底部反转
　　2022年以来，原油供需偏紧叠加地缘政治局势紧张，国际油价大幅上涨，叠加需求疲软，炼化产业链盈利处于历史较低水平。以石脑油和丙烯为例，2022年Q1-Q3石脑油裂解税前价差分别为-138、-99、-107美元/吨，丙烯税前价差分别为1029、1040、241元/吨。我们认为目前炼化行业已处于景气底部，随着行业供需逐渐修复，产品盈利有望回暖，炼化行业有望走出底部盈利区间，静待炼化板块底部反转。
　　炼化估值处于历史底部，盈利修复叠加高成长性估值修复可期
　　从估值角度看，在炼化盈利承压下滑背景下，国营与民营炼化企业估值均走入历史底部区间。我们认为以中国石化为代表的国营炼厂，一方面持续推进增储上产提升上游业务规模，另一方面持续推进新能源、新材料板块发展，未来成长空间依然广阔。民营炼厂方面，以恒力石化、荣盛石化、东方盛虹等民营炼化企业为代表的龙头白马目前正处于加速向下游高附加值领域延伸的阶段，我们认为未来化工龙头自身原有业务的业绩表现有望持续亮眼，同时下游产业链的完善布局也将带来可观的业绩增量，且产业链布局的完善也将降低业绩波动性。当前时点看，炼化板块盈利有望修复且依然具备高成长性，未来估值修复可期。
　　投资建议：地缘政治局势持续紧张，中长期上游资本开支不足造成原油供给增长乏力，我们预计中长期内油价将维持中高位，建议关注如下标的：第一、上游板块，中石油、中海油、中石化、新奥股份、中曼石油；第二、油服板块，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、博迈科；第三、民营炼化板块，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份；第四、轻烃裂解板块，卫星化学和东华能源；第五、煤制烯烃，宝丰能源；第六、三大化工白马，万华化学、华鲁恒升和扬农化工。
　　风险分析：项目进度不及预期，上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。