西南证券-迪士尼-DIS.US-会员增长持续超预期，流媒体向上拐点明确-221111

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　　事件：迪士尼发布FY2022Q4业绩，根据公告内容：公司在FY2022Q4实现收入201.5亿美元，同比增长8.7%，相比疫情前FY19Q3也已恢复正向增长；经营利润16亿美元，同比增长0.1%；净利润1.6亿美元，同比上升1.3%。
　　流媒体会员高速增长，财务向上拐点明确。FY22Q4 DTC营收同比增长17.6%至49.1亿美元，占比总营收约1/4；经营亏损由6.3扩大至14.7亿美元，原因主要是Disney+内容成本上升、销售费用上升以及流媒体优先上映渠道取消。本季度或为公司流媒体运营亏损峰值，预计未来亏损将下降，基于：1）会员价格上涨和12月推出Disney+广告层带来广告收入以及会员增量；1）降本增效，合理化营销支出；3）优化内容选择和分发方法，提升用户粘性。
　　1）Disney+增长持续超预期：FY2022Q4订阅数增加1210万，超出市场930万的预期，截至FY22Q4末，Disney+订阅总数达到1.642亿，较FY21Q4末增长39%；客单价由FY21Q4的4.12美元下滑至3.91美元。公司预计Disney+将在2024年实现盈利。
　　北美增长乏力，国际市场贡献最大增量，但印度地区IPL版权失利影响未来增长。FY22Q4北美会员数保持平稳，由于更多用户选择多个产品捆绑销售的服务，客单价有所下降。由于本季度上线更多板球赛事，印度市场Disney+Hotstar实现量价齐升且增速亮眼，会员人数同比增长30.1%达5840万，会员价同比增长53.8%至1.2美元（主要是广告收入增加驱动）。我们认为迪士尼在国际市场（除印度地区）目前渗透率仍然较低，会员数为4920万人，而奈飞有约1.1亿国际会员，未来国际市场将贡献主要增量；印度市场是迪士尼优势市场，但由于IPL版权获取失利，下个季度该市场会员人数或将下降。
　　2）ESPN+和Hulu小幅增长：截至FY22Q4末，订阅用户数同比增长42%达2430万；同时客单价由FY21Q4的4.74小幅提升至4.84美元，同比上涨2%。Hulu订阅用户增加但增速持续放缓，FY22Q4末达到4720万，同比上涨8%，环比增加100万。
　　迪士尼乐园业绩已恢复至疫情前水平，美国国内乐园增长稳健。FY22Q4乐园、体验和消费品业务营收同比FY21同期增长36%至74.3亿美元，经营利润大幅提升至15.1亿美元，去年同期为6.4亿美元，财务表现恢复至FY19同期水平。美国国内乐园收入同比翻倍增长，7月迪士尼“愿望号”邮轮开航，付费游客载客率提升；一季度推出Genie+和Lighting Lane推动门票价格上涨。国际乐园方面，巴黎乐园表现较优，但上海乐园由于疫情影响，开园时间显著减少。
　　媒体和娱乐发行业务营收小幅下滑，盈利能力有所下降。FY2022Q4，公司媒体和娱乐发行业务实现营收127.3亿美元，同比下降3%；经营利润实现0.83亿美元，受流媒体业务亏损拖累，同比下滑91%。除流媒体业务外，公司媒体和娱乐发行业务还包括有线电视和内容销售许可。
　　1）有线电视：FY2022Q4营收实现63.4亿美元，同比小幅下降5%；经营利润为17.4亿美元，同比上涨6%。利润上升的主要原因是该季度播出NBA决赛，国内频道的广告收入增加。
　　2）内容销售和授权：FY2022Q3营收实现17.4亿美元，同比下降15%；经营亏损为1.78亿美元，去年同期为0.7亿美元。业绩下滑原因为期间内发行影片数量减少。去年同期上映了《黑寡妇》《失控玩家》等四部影片，今年只有《雷神4：爱与雷霆》，但接下来的2023年第一财季将有《黑豹2》、《阿凡达2》、《蚁人3》等大片上映，有望贡献业绩增量。
　　风险提示：流媒体行业竞争恶化的风险；新产品推出市场效果不及预期的风险；内容购买不及预期的风险；汇率变动的风险。