光大证券-蔚来-NIO.US-2022三季度业绩点评：三季度毛利率低于预期，4Q22E关注疫情与供应链-221112

《光大证券-蔚来-NIO.US-2022三季度业绩点评：三季度毛利率低于预期，4Q22E关注疫情与供应链-221112（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《光大证券-蔚来-NIO.US-2022三季度业绩点评：三季度毛利率低于预期，4Q22E关注疫情与供应链-221112（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　3Q22业绩公布，毛利率低于预期：总收入同比+33%/环比+26%至人民币130.0亿元（vs.我们预期约人民币128.2亿元），毛利率同比-7.0pcts /环比+0.3pcts至13.3%（vs.我们预期约14.8%），汽车业务毛利率同比-1.6pcts /环比-0.3pcts至16.4%（vs.我们预期约18.0%）。3Q22 Non-GAAP归母净亏损同比扩大507%/环比扩大58%至人民币34.6亿元。我们判断，3Q22收入基本符合预期，毛利承与Non-GAAP归母业绩低于预期，1）老车型权益放大，导致均价环比回落；2）充换电等投入扩大，拖累其他业务毛利率；3）经营费用增加。
　　疫情/供应链仍为爬坡关键：1）3Q22交付量同比+29%/环比+26%至3.2万辆，汽车业务收入同比+38%/环比+25%至人民币119.3亿元（ASP同比+6.8%/环比-1.2%至人民币37.8万元）。2）3Q22 Non-GAAPR&D费用率同比+8.6pcts/环比+1.6pcts至19.8%，Non-GAAPSG&A费用率同比+2.2pcts/环比-1.1pcts至19.2%。3）截至2022/9/30，包括短期投资等在手现金等价物合计约人民币514亿元。我们判断，1）3Q22交付量受疫情反复+供应链紧缺影响，预计当前供应链制约因素已有所缓解，管理层指引4Q22E交付量约4.3-4.8万辆；2）鉴于碳酸锂价格维持高位+老车型权益放大压力，预计4Q22E毛利率环比稳定。
　　高端品牌定位明确+下沉中端市场规划，销量/资金是新势力的核心：我们判断，1）特斯拉降价符合预期，预计或进一步加剧纯电市场竞争；鉴于蔚来高端品牌定位+全新车型较强竞品力，预计其受影响程度相对有限；短期交付仍由疫情/供应链等因素决定。2）蔚来为产业链/研发+市场/渠道+充换电+品牌等布局最为广泛的新势力，我们预计销量/资金是新势力的核心；当前蔚来在手现金充沛，精准投入+高效产出+较强兑现能力是决定估值高低的关键。管理层指引核心业务仍有望在4Q23E盈亏平衡，产业链垂直一体化的长期25%-30%毛利率可期。
　　维持“增持”评级：鉴于碳酸锂价格维持高位、疫情/供应链的不确定性、经营费用或仍将持续扩大，下调2022E-2024ENon-GAAP归母业绩46%/61%/56%，预计2022E-2023ENon-GAAP归母净亏损分别约人民币100.7亿元/50.2亿元、2024ENon-GAAP归母净利润约人民币16.5亿元。鉴于市场风险，下调目标价至US$12.86（对应约1.45x 2023EPS），维持“增持”评级。
　　风险提示：供应链紧缺；需求不及预期；交付量不及预期；新车上市不及预期；毛利率爬坡不及预期；竞争加剧；成本费用控制不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；疫情反复；市场风险/金融风险等。