兴业证券-开市客-COST.US-22Q4客流量增加，通胀带来库存压力-221112

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　　投资要点
　　凭借大包装+低人力+精简SKU的仓库式购物，为低加价率打开空间：COSTCO成立于1976年，所有商品均以原装运送，并陈列于简单的卖场环境中，通过使用仓库式购物，提供精选的少量的SKU，以及超大包装产品，实现成本节约，使消费者获得质优且价低的产品。截止2022财年（2022/8/28），COSTCO经营838间门店，其中578个在美国和波多黎各，107个在加拿大，拥有11890万会员卡持有者。公司2005-2022年毛利率均维持在13.5%及以下（2021年开市客/沃尔玛/克罗格的毛利率分别为12.2%/25.1%/22.0%），为顾客提供高性价比产品。
　　22Q4通胀带来库存压力，客流量及客单价同比增加：2022Q4公司收入为707.6亿美元，同比增长15.2%，汽油价格走强带来正面影响，抵消美元升值带来的负面影响，季度表现较好的类别是糖果、冷冻食品、轮胎、草坪和花园等。全球客流量/客单价分别同比变动+7.2%/+6.0%。22Q4毛利率录得10.2%，同比下滑74个基点。2022年收入录得2227.3亿美元，同比增长16.0%，其中美国/加拿大/其他地区收入占比分别为73%/13%/14%，净收入中（不包含会员费）食品和杂物/非食品/新鲜食品/仓库辅助和其他业务分别占比38%/27%/13%/21%。
　　COSTCO高会员忠诚度，定位中产阶级，价格传导优于行业：产品吸引力持续提升，2022Q4公司全球客流量/购物频率同比增长7.2%，2022Q4止美国及加拿大续订率为92.6%，环比提升0.3个百分点，全球续订率达到90.4%，环比提升0.4个百分点，COSTCO吸引力持续提升。会员制度提升消费群体忠诚度，且COSTCO定位中产阶级，具备一定消费能力，在成本上涨时期，价格传导有望优于同行。
　　首次覆盖给予“审慎增持”评级，目标价545美元：看好开市客凭借其定位于中产阶级，提供高性价比产品以及较高的会员粘性，获得加息周期中优于行业平均的表现。我们预计2022-2024年公司收入分别为2455、2644、2799亿美元，同比分别变动+8.2%、+7.7%、+5.9%；归母净利润将分别为63、82、95亿美元，同比分别变动+8.0%、+29.5%、+15.9%。目标价对应2022-2024年PE分别为38、30、26倍。
　　风险提示：1）供应链紧张持续；2）通货膨胀加剧；3）市场竞争加剧；4）新冠疫情变化及其他宏观因素。