中信证券-每周债市复盘：如何看待下一步货币政策变化-221112

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　　传统经济模型中，降息往往和刺激经济需求恢复相挂钩，因而有市场观点认为央行应当大幅降息。然而，当下我国的经济环境并不能简单套用理论模型，在疫情、海外通胀、地缘政治危机等特殊因素的冲击下，降息并非解决经济复苏节奏偏弱问题的万金油，后续托举经济修复仍需结构性货币政策搭配稳增长政策、产业政策形成组合拳协同发力。
　　▍今年以来货币政策有力支撑实体经济。面临散点疫情、海外加息周期等内外压力，2022年以来我国经济基本面复苏进程不畅，宽信用修复缓慢，私人部门需求不足。年初至今宽货币工具频出，央行灵活适度运用降准、降息、结构性再贷款等工具，降低了经济实体融资成本，恢复了市场信心。
　　▍传统经济理论不能简单套用于当前经济形势。部分市场观点认为当前央行应当大幅降息刺激经济修复，实际上是放大了降息在经济增长中的作用。疫情、全球通胀、国际地缘政治危机等特殊因素影响下，基于传统经济分析框架并不能有效对当前我国经济定性。为追求刺激经济盲目降息或导致汇率波动、通胀高企，乃至私人部门主动缩表，并过度消耗后续政策空间。
　　▍近期的“三大信号”印证了市场的担忧并非来自流动性与利率本身。“防疫政策优化”信号引起市场较大反响，印证疫情对经济基本面的深层次影响来自于政策预期层面的边际变化。当前民企融资难、偿债压力大等问题依然是市场的关注重点之一，民营企业债券融资支持工具扩容成为近期市场第二大信号。美国通胀边际明显下行构成近期第三大信号，外需走弱格局或将边际好转，全球供应链将更加畅通。
　　▍后续货币政策的走向如何？
　　▍（1）货币政策往往领先于实体经济，降息虽然能够对冲经济增速下行压力，但并不是托举经济修复的万金油。回顾美国上世纪80年代至今GDP同比与联邦基金目标利率走势，“利率底”要领先于“经济底”，我国MLF利率与工业增加值同比呈现类似的关系，可见经济增长和利率水准不是简单的线性关系，降息只是对冲经济增速下行压力的一环，托举经济修复仍需货币政策配合稳增长政策、产业政策发力。
　　▍（2）相较于总量工具，我们预计后续央行将聚焦于经济结构性问题，利用创新性、结构性政策工具与稳增长和产业政策搭建政策组合。在国内外经济环境复杂化的背景下，我国经济面临私人部门融资需求偏弱、民营企业融资困难、地产周期持续磨底等结构性问题。前期国常会部署稳增长政策重点支持制造业投资，央行推出设备更新再贷款，从金融维度配合支持制造业发展，体现了政策间的协同发力。我们预计后续央行将继续围绕当下地产走弱、民企融资难、消费需求低等问题推出结构性工具，配合相关产业政策发力。
　　▍（3）慎用降息等总量宽松政策是对后续政策空间的珍惜。我国MLF利率和7天逆回购利率作为主要的政策利率，单次调整幅度通常不会超过10bps；美国联邦基金目标利率调整幅度在25bps至100bps间，相比下我国货币政策实施基调克制，为后续预留了充分的政策空间。
　　▍（4）随着国内防疫政策进一步优化，海外通胀压力放缓，我国经济底或将较快出现，我们认为央行后续降息的可能性较低，但仍有补充流动性水位的必要性。
　　我们预计应对危机中经济增速下行压力的降息工具将暂时退出，货币政策的目标将更多是扶持经济修复，结构性货币政策工具和其他政策组合发力或将会延续作为下一阶段的政策主要发力点。
　　▍债市策略：防疫政策进一步优化打破基本面对债市的利多环境，而资金面调整和风险偏好变化亦是债市阶段性主线，MLF续作决议落地前建议缩短久期防守。11月11日防疫政策优化通知公布后，宽信用进程受阻、基本面偏弱的利多对于债市的支撑转弱。后续市场的交易重点可能集中在下周万亿MLF到期续作方式上，我们预计长债利率短期将维持弱势震荡格局，建议在MLF决议公布前建议缩短久期防守为主。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。