长江证券-家用电器行业：从海外龙头三季报评估家电外销走势-221112

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　　外销景气度——持续回落，幅度已近2009年
　　22Q3西欧、东欧及美国核心家电品类出货增速分别为-15%、-10%及-9%，增速环比分别-7、-4及-3pct，景气持续恶化，其中西欧跌幅已超过2009年金融危机时期，北美正逼近当时水平。从我国出口角度看，21Q1~22Q3这七个季度，海关统计出口量同比分别+56%/+14%/-4%/-4%/-8%/-8%/-14%，美元出口额同比+76%/+28%/+8%/+4%/-5%/-10%/-15%，人民币出口额同比+63%/+18%/-1%/-1%/-7%/-9%/-11%；22Q3我国家电出口降幅扩大，弱需求面前，低基数并没有对表观数据形成有效提振。后续来看，短期外需仍偏弱，欧美库存去化及欧洲冬季过后，或有望改善，盈利则持续向好。若回到全局，聚焦核心矛盾，跟盈利修复和内需比起来，外销或也难占据主导地位；长期来看，出口代工在产业历史上也很少作为板块性的驱动或拖累逻辑。
　　海外龙头Q3——HVACR强劲，消费电器走弱
　　22Q3海外消费电器及HVACR公司经营延续了之前的分化走势，且幅度进一步加大。收入端：1）HVACR公司表现仍明显好于消费电器，多数量价齐升，主营增长多超过10%，消费电器多数价增量减，主营下滑到微正；2）HVACR公司收入及接单增速环比均有提升，且基本都上调了全年预期，其中JCI发布了23财年（22Q4-23Q3）指引，收入+5%~+15%；3）消费电器主营增速环比进一步放缓，欧美企业Q3进入渠道去库存阶段，普遍下调了全年预期；4）跟22Q2相比，北美消费电器降速明显。盈利端：1）消费电器及HVACR都有压力，HVACR压力总体小一些；②消费电器由于销量萎缩，规模效应减弱，效率对盈利的拖累逐步显现。后续来看，HVACR有订单支撑展望偏乐观，消费电器受去库存和消费者信心影响，展望相对审慎。
　　家电公司展望——短期或仍承压，盈利改善延续
　　22Q3主要公司海外代工业务均有一定压力，增速略低于季度初预期；美的集团、新宝股份、苏泊尔、海信家电等外销龙头，Q3家电代工业务同比均有所下滑，消费电器品类的压力更明显，暖通则相对可控。自主品牌多数仍有正增长，表现明显好于代工，但环比提速的也比较少，欧洲区域业务占比高的也有压力。考虑到欧美渠道Q3开始去库存，Q4作为传统消费旺季被寄予厚望，外销代工预期和订单能见度的提升，或要等到旺季促销结束，短期出口或仍有压力，但考虑到企业基数持续走低，以及汇率的贡献，增速进一步恶化的空间也不大，只是能否明显改善或要等到明年上半年。盈利方面，由于汇率、原材料价格及海运费都相对有利，盈利改善的确定性较高。此外，部分品类的关税豁免将于今年年底到期，需要关注后续的关税征收情况。
　　维持行业“看好”评级
　　国内外头部公司三季度经营相对平稳，暖通企业表现更加优秀，海外消费电器正在释放压力。往后看，短期内销景气主要受疫情和地产节制，短期外销收入主要受渠道去库存拖累，需求端的确无太多亮点，但考虑到国内C端空调低库存，B端暖通整体受益能源转型，加上成本、汇兑及海运等向好，头部公司稳步改善穿越周期的确定性较高。相应地，若后续疫情及地产相关政策逐步转向积极，海外去库存又取得进展，产业环境或迎来改善。预期充分，估值历史低位，股息率优势明显，头部公司经营性业绩仍保持双位数增长的情况下，建议可以开始乐观。积极推荐：1）收入稳健盈利持续改善，分红率具备优势的白电板块；2）经营恢复，受益格局改善的小家电龙头公司。此外，建议关注“疫情/地产政策敏感”和“有业绩兑现的转型”两大主线。
　　风险提示
　　1、原材料价格持续大幅向上；
　　2、终端需求大幅低预期。