中信证券-子不语-2420.HK-投资价值分析报告：跨境服饰电商东风至，平台头部卖家红利显-221111

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　　公司是亚马逊平台头部服装中国卖家，北美鞋服B2C跨境中国卖家GMV排名第一，并积极开拓自营独立站。公司依托营销的先发和数字化优势，以及优秀的产品和供应链能力，在近年保持高速增长的势头。短期受北美宏观经济影响，公司业绩和库存周转承压。长期来看，在服装跨境电商行业和亚马逊平台服装品类快速增长的背景下，公司有望充分享受平台赋能以及行业红利，业绩增长确定性较强。我们预计公司2022-2025年营收/净利润CAGR为24%/50%，参考可比公司估值，给予公司2023年15倍PE，对应目标价11港元，市值55亿港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍北美头部平台电商鞋服卖家。管理层拥有丰富电商和数字化经验，于2014年转型服装跨境电商。2019年起集中力量开发亚马逊平台业务和自营独立站，已培育300个品牌，其中87家爆款品牌年销售额千万元以上，为北美第一大鞋服平台电商中国卖家。2022H1 Amazon/Wish/自营网站营收占比90.6%/1.7%/5.9%；北美/欧洲/亚洲营收占比90.3%/3.5%/0.5%；服装/鞋履占比79.6%/20.2%，定价区间分别为10~387元/101~444元，通过电商平台向中高端优质客群开展业务。
　　▍经营近况：高速成长，渠道成功转型Amazon平台。1）整体高速增长2021/2022H1公司营收23.47/12.78亿元（同比+24%/+16%），2018-2021年CAGR 21.2%；净利润为2.01/0.61亿元（同比+76%/-46%），2018-21年CAGR35.8%。2）亚马逊业务表现亮眼，占比提升至9成。2021/2022H1亚马逊业务营收16.7/11.2亿元（同比+171.9%/+83.9%），占比71%/91%（同比+39 pcts/+30pcts），2018-2021年CAGR 75.2%。公司有望于未来充分享受亚马逊作为北美服饰龙头电商平台的增长红利。
　　▍行业趋势：2020年亚马逊平台鞋服品类GMV跃升全美第一，北美服装电商有望持续增长。1）亚马逊服饰品类高速增长，第三方卖家扮演重要角色。根据Frost & Sullivan预计（转引自公司招股说明书），亚马逊鞋服市场在2026年达到5916亿元的规模，对应2021-2026年CAGR为20.7%。2020年美国众议院司法委员会对亚马逊的反垄断调查显示，亚马逊平台服装品类中，第三方卖家贡献了72%的销售额，约占美国线上服装销售额的28%。2）北美电商仍有发展空间。Euromonitor预测，2021年公司营收占比最高的美国地区服装电商市场规模达1136.97亿美元（同比+21%），占全球服装电商市场规模27%，预计2020-2025年拥有702.63亿美元增长空间。
　　▍核心优势：优秀营销能力占据先机，优秀产品&供应能力巩固优势。1）营销：数字营销制造爆款，热销产品有先发流量壁垒。公司打造爆款能力强，截至2022年6月30日，公司旗下品牌有1089款位列亚马逊热销产品前100的服饰及鞋履产品。在亚马逊的现有算法下，卖家已有的热销产品将长期位于搜索前列，公司依靠优秀的产品质量、累积的历史好评以及数字化营销的持续投入，对后来者形成天然流量壁垒。2）产品力：产品硬实力延长爆款销售周期。公司通过不断迭代爆款设计以延长其生命周期，热销产品生命周期可达4年以上。以公司2018年亚马逊平台的TOP3热销产品为例，产品销量均连续3年保持了年均50%以上的增速，能够持续占据亚马逊服装类目销售榜单前列。3）供应链：柔性供应链巩固运营优势。在柔性供应链的帮助下，公司最短能够在7天完成设计及试生产，并在15天内交付予客户，通过“小单快反”模式，公司78.8%销售额产生自热销产品，84.5%订单为额外追加的爆款产品，将滞销风险降至最低。
　　▍风险因素：海外消费需求放缓：行业竞争加剧；自营网站发展不及预期；国际贸易摩擦升级；物流成本上升；第三方电商平台政策变化；营销流量费用上升的风险。
　　▍投资建议：公司是亚马逊平台头部服装中国卖家，北美鞋服B2C跨境中国卖家GMV排名第一，并积极开拓自营独立站。公司依托营销的先发和数字化优势，以及优秀的产品和供应链能力，在近年保持高速增长的势头。短期受北美宏观经济影响，业绩承压。长期来看，在服装跨境电商行业和亚马逊平台服装品类快速增长的背景下，公司有望充分享受平台赋能以及行业红利，业绩增长确定性较强。我们预计公司2022-25年归母净利润为1.55/3.33/4.92亿元，对应2022-2025年营收/净利润CAGR为24%/50%。参考亚马逊家居及其他品类头部中国卖家，乐歌股份、安克创新的PE估值水平（现价对应2022/23年平均PE 19/15倍，2022-2024年平均PEG 0.64倍，基于wind一致预期），给予公司2023年15倍PE，对应2021-2024年0.45倍PEG估值，对应目标价11港元，市值55亿港元，首次覆盖给予“买入”评级。