中信证券-银河娱乐-0027.HK-2022年三季报点评：22Q3业绩优于预期，成本管理高效-221111

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　　银河娱乐2022年Q3实现营收20.3亿港元，经调整EBITDA为-5.8亿港元，整体优于此前市场预期的-7.0亿港元。分业务看，内地及澳门本土多点散发的疫情对澳门入境客流量造成较大影响，主要拖累公司博彩收入；非博彩受益于强劲的商场零售业务，整体营收下跌较少；建筑材料业务受煤炭成本上升及内地封城而影响需求。展望未来，澳门旅游电子签重启、新赌牌落地等积极因素推动澳门休闲旅游业进一步复苏，公司优质的成本管理结构预计将加持其稳健经营，全年盈利水平具备弹性。维持“增持”评级。
　　▍Q2经调整EBITDA优于预期，经营表现持续领先澳门博彩同业。银河娱乐2022年Q3营业收入20.3亿港元（下同），同比下跌52.4%，环比下跌16.1%；公司经调整EBITDA为-5.8亿元，同比下跌-215.5%，环比下跌-51.3%，整体优于市场原预期经调整EBITDA-7.0亿元，主因公司有效的成本控制。2022年Q3内地以及澳门本土多点散发疫情拖累了澳门入境客流量的恢复，公司旗下娱乐场于7月关闭了12天，公司Q3录得净博彩收益8.2亿元，同比下跌-71.8%，环比下跌-33.1%；非博彩业务Q3营收4.4亿元，同比及环比仅下跌-28.0%及-3.9%，主要得益于商场零售业务的优异表现。
　　▍优质的成本管理结构加持稳健经营。公司截至9月底现金及流动投资达225亿元，净现金193亿元（对比2022年二季度为203亿元），核心债务维持在3亿元的极低水平。公司持续优化成本结构，Q3每日净现金消耗额约为210万美元（未包含20万美元/日的利息收入）。基于我们对公司的压力测算，其充足的现金流可供公司在零收入情况下正常运营约4年，财务状况稳健。
　　▍新《博彩法》下预计VIP难以恢复至2019年高点，公司EBITDA的盈亏平衡前提是博彩中场恢复至2019年的30%。公司2022Q3用于银河三期四期的资本支出约为9亿元，公司管理层指出全年的资本支出将在60-80亿元左右（包括维护性资本支出），将视市场情况进行灵活调整。在VIP业务难以恢复至2019年高点的假设下，公司管理层表明全年EBITDA的盈亏平衡前提是博彩中场恢复至2019年的30%水平。
　　▍多重政策利好下，预计银河三期在2023年中期开幕，将为公司创造更优的经营杠杆效应。澳门政府已于10月宣布重启内地赴澳电子签证，停办近3年的内地赴澳旅行团，预计最快将在11月可复办。此外，我们预计澳门特区政府最快将在11月中下旬批出新赌牌。多重利好消息表明澳门的休闲旅游业正处在逐步上行恢复通道，但管理层指出考虑内地防疫措施，澳门未来几个月的博彩及非博彩收入或有一定程度波动，整体不改复苏趋势。同时管理层表明银河三期已经完工，将视澳门市场的复苏情况择期开业，我们预计将延迟至2023年中期揭幕，正在建设中的银河四期将于2024年中下旬开幕。由于银河三四期与银河一二期相连，较其他单体新项目开业所需的额外经营开支较少，预计银河四期建成后澳门银河将成为澳门最大的连体度假村，规模效应更加显著。因此我们认为随着澳门客流的逐渐恢复，在优秀的成本管理下，日后公司将享受更优的经营杠杆效应，进一步巩固银河在澳门博彩行业的龙头地位。
　　▍风险因素：新赌牌落定出现黑天鹅事件；内地局部疫情反复超预期；银河三期开幕延期；宏观经济复苏放缓波及赌客消费能力；内地资本管制趋严；海外博彩竞争分流等。
　　▍盈利预测、估值与评级：银河作为澳门博彩老牌VIP龙头，近年来发力高端中场业务及非博彩转型，待内地局部疫情缓和后有望率先实现客流回升。此外银河土地储备丰富，横琴项目的扩建预计将充分带动“澳门+横琴”的多元化协同发展。我们维持公司2022-24年营业收入预测为126.74/308.09/416.18亿港元、经调整EBITDA为6.61/89.64/144.12亿港元，假设行业于2024年恢复正常经营，且银河三期如期于2023年中期，银河四期于2024年中下旬开幕，届时路氹银河将成为澳门本土最大的连体综合度假村，规模效应显著，将进一步巩固银河在业内的领先地位。考虑公司享有的行业龙头溢价（新冠疫情前行业的EV/EBITDA倍数十年平均值在13.3倍，规模较大经营状况更优的银河娱乐、金沙中国平均动态EV/EBITDA倍数则在14-15倍），给予2024年14倍EV/EBITDA，对应目标价49港元。