海通国际-蔚来-9866.HK-三季报点评：电池成本挤压毛利，Q4指引弱于预期-221111

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　　营收符合预期，毛利表现逊于预期。公司3Q22实现营收130.0亿元（HTI预期132.1亿元），同比+32.6%，环比+26.3%；毛利率13.3%（HTI预期为16.3%），同比-7.0pcts，环比+0.3pcts，毛利率因电池价格高位继续承压。其中汽车销售收入119.3亿元人民币，同比+38.2%，环比+24.7%；车辆毛利率为16.4%，同比-1.6pct，环比-0.3pcts。3Q22净亏损41.1亿元人民币，同比+392.1%，环比+49.1%。截至三季度末，蔚来现金储备514.0亿元，环比减少30亿元。
　　研发投入加大，经营效率提高。公司3Q22经营费用56.1亿元，费用率环比增加2.4pcts至43.1%。其中研发费用29.4亿元，同比+146.8%，环比+37.0%。根据业绩会披露，公司研发模式基本定型，未来单季研发费用将稳定在30亿元左右。SG&A费用为27.1亿元，同比+48.6%，环比+18.8%，同增主要由于国内营销活动增加以及欧洲上市推广，但从费用率来看，三季度SG&A费用率环比降低1.3pcts至20.9%，经营效率稳步提高。
　　Q4交付指引弱于预期，锂价高位毛利率继续承压。公司预计4Q22新车交付量为4.3~4.8万辆，同比+72%~92%，环比+36%~52%；营收总额173.7-192.3亿元，同比+75%~94%，环比+34%~48%。根据业绩会披露，10月交付主要受限于EDS产线爬坡、副车架供应和合肥疫情，目前均已改善。根据公司产能爬坡预期，12月总产能有望突破2万台/月，支持ET5营收贡献加速释放。成本端来看，根据百川盈孚数据，9月以来碳酸锂价格快速爬升，截止11月10日达58.5万/吨创历史新高，电池成本走高叠加ET5上量带来产品结构变动，我们预计Q4毛利率将继续承压。
　　新品节奏继续，看好明年销量增长。根据业绩会披露，明年上半年公司将推出5款新车（轿车和SUV；具体车型或为866改款与两款全新车型），NT2.0平台优势释放，其中包含一款入门豪华SUV对标Model Y，有望延续ET5热度。产能爬坡方面，公司目前供应链管理稳定，新工厂自动化程度高，预计明年F1、F2工厂可形成共计单班30万台年产能，充分支持销量增长。
　　盈利预测与投资评级。考虑到Q4交付指引较低，我们下调公司全年交付量预测1.3万辆至12.9万辆，预测公司2022-2024年营收总额分别为515.7/1164.5/1453.4亿元，EPS分别为-8.11/-5.68/0.11元。参考国内外领先造车新势力估值水平，给予2023年1.0倍EV/Sales，对应目标价98.14港元（对应2023年PS为1.3倍，处于合理水平；HK$1 = Rmb0.9210；前目标价152.10港元，对应2022年3.5倍EV/Sales）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示。原材料价格大幅上涨；供应链短缺无法缓解；在建工程不及预期导致产能爬坡低于预期等。