海通证券-紫燕食品-603057-佐餐卤味龙头，综合优势明显-221111

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　　佐餐卤味行业景气度较高，行业格局呈现“一超多强”。据公司招股说明书援引Frost&Sullivan统计数据以及同行业可比上市公司绝味食品公开披露数据，2020年中国卤制食品行业市场规模约在2500.00亿元至3100.00亿元之间。其中佐餐卤味行业市场规模预计2025年可达到2799.32亿元，2020-2025年CAGR为11.40%。佐餐卤味行业集中度上较低，据公司招股说明书援引《中国卤制食品行业独立市场研究》、Frost&Sullivan数据，佐餐卤味行业CR5不足5%，“一超多强”特点显著，除公司外，其余单一品牌在2019年的市场占有率不足1.00%。
　　家族控股，持股平台绑定员工利益。公司前身是1989年在江苏徐州成立的“钟记油烫鸭”，经过多年发展成为了佐餐卤味龙头。目前公司实控人为钟式家族，上市前也通过员工持股平台（合计持有公司4.39%股权）绑定了员工利益，多为高管拥有丰富的消费品行业从业经验。
　　经营稳健，销售以华东为主、鲜货产品为主。近几年公司收入、利润保持稳健增长，2018-2021年收入CAGR为15.58%，归母净利润CAGR为38.27%。2018-2021年华东地区的销售收入占主营业务收入比例均在70%以上。2018-2021年，鲜货产品收入从18.76亿元，增长至26.9亿元，CAGR为12.72%，占主营业务收入比均在85%以上，其中核心大单品夫妻肺片占主营业务收入比均在30%以上。
　　经销模式为主，核心大商实力强劲。2018-2021年经销模式占主营业务收入比均在90%以上，截止2021年末加盟店数量为5132家、直营门店数量为28家，合计5160家。公司销售以大经销商为主，2018-2021年前五大客户均为公司经销商，合计收入占比均在60%以上。另外，公司前员工经销商是公司核心经销商，2018-2021年公司向前员工经销商销售金额的收入占比均在75%以上。
　　上市融资扩产。公司上市扩产项目达产后将新增产能19000吨/年，按照公司2021年末的产能测算，公司未来卤制产品的产能年复合增长率为5.94%。
　　盈利预测与估值。我们预计公司22-24年EPS分别为0.62/0.92/1.14元，相关可比公司2022年PE在45-83倍，考虑到行业高景气，且公司业绩有望继续保持高增长，给予一定估值溢价，给予2022年50-60倍PE，对应合理价值区间31-37.2元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。