中信证券-振华科技-000733-2022年三季报点评：业绩持续高增长，成长动能正迎切换-221110

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　　公司2022年前三季度实现收入57.00亿元，同比+34.19%；实现归母净利18.64亿元，同比+95.00%。在22Q3贵阳等地疫情冲击、被动元器件下游需求增长放缓的影响下，公司平台型定位下的业绩韧性凸显。公司已非单一的被动元器件企业，主动元器件业务已成为核心发展动能，料将打开第二成长曲线，当前位置估值性价比突出，维持“买入”评级。
　　▍22Q3经营稳健，全年高增长可期。公司22Q1~Q3实现收入57.00亿元，同比+34.19%；实现归母净利18.64亿元，同比+95.00%，落入前次业绩预告上半区间（18-19亿元）。22Q3实现收入18.65亿元，同比+30.30%；实现归母净利5.91亿元，同比+34.15。或由于规模效应，公司22Q3毛利率同比+0.73pct至62.16%；费用控制成果进一步显现，研发费用同比+29.51%至1.29亿元，管理费用同比+27.57%至2.31亿元，销售费用同比+11.09%至0.68亿元，致使期间费用率同比-1.44pcts至23.41%。综合上述影响，公司22Q3净利率同比+0.69pct至31.69%。在22Q3贵阳等地疫情冲击、被动元器件下游需求增长放缓的影响下，公司业绩仍实现快速增长，彰显出平台型布局下的业绩韧性，全年高增长可期。
　　▍存货创历史新高，在建工程明显提升。公司22Q3末存货同比+37.2%至22.0亿元，创历史新高，或表明下游需求饱满，公司正积极备产；在建工程较期初+32.7%至3.52亿元，或表明公司正稳步推进扩产；伴随后续定增项目落地，公司长期成长基础将进一步筑牢。公司期末应收账款同比+47.9%至40.3亿元，同时经营性现金流同比-159%至-1.24亿元，考虑到回款季节性因素，未来现金流料将改善。
　　▍定增获国资委及国防科工局批复，产能扩充支撑长期发展。据公司10月10日公告，公司25.18亿元定增项目已获国资委及国防科工局批复，再经证监会核准即可发行。公司拟将本次定增募资投入到以下项目：1）半导体功率器件产能提升项目；2）混合集成电路柔性智能制造能力提升项目；3）新型阻容元件生产线建设项目；4）继电器及控制组件数智化生产线建设项目；5）开关及显控组件研发与产业化能力建设项目。上述项目建成投运后料将有效扩充公司产能，更好地满足下游高可靠元器件旺盛需求，推动公司业绩持续快速增长。同时，据公司11月4日公告，公司拟以自有资金10.65亿元订制13栋新型电子元器件厂房及配套设施，进一步打开公司产业及产能布局空间。
　　▍主动元器件业务已成为核心发展动能，料将打开第二成长曲线。22H1公司主动元器件业务延续高增长态势，占营收比例同比+3.06pcts至32.44%，已成为公司成长核心动能。其中振华永光实现营收7.38亿元，同比+48.03%，实现净利润3.29亿元，同比+95.78%；振华微实现营收5.07亿元，同比+53.84%，营收占比13.21%，实现净利润2.10亿元，同比+81.45%。我们预计“十四五”期间公司主动元器件业务收入年均复合增速将达到近50%，核心成长动能已切换至主动元器件业务，厚膜集成电路、MOS管、IGBT等产品有望打开公司第二成长曲线。同时，公司估值或将逐步由被动元器件公司向主动元器件公司切换，估值中枢有望进一步提升。
　　▍风险因素：局部地区疫情冲击军工产业链；军品被动元器件需求恢复进度不及预期；公司新增产能达产进度不及预期；公司主动元器件产品拓展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：振华科技被动元器件业务提效明显，未来核心受益下游需求恢复；主动元器件业务已成为核心发展动能，料将在提供第二增长曲线的同时抬升公司估值中枢。结合2022年前三季度经营情况，我们微幅上调公司2022/23/24净利润预测至24.5/32.0/41.8亿元（前预测值24.0/31.6/41.5亿元），对应EPS预测为4.73/6.18/8.07元，当前股价对应PE分别为25/19/15x。选取宏达电子、新雷能为可比公司，当前可比公司2023年Wind一致预期PE均值为25x，给予公司2023年25xPE，目标市值800亿元，对应目标价155元，维持“买入”评级。