德邦证券-10月份货币信贷数据点评：货币政策的“财政”色彩愈加鲜明-221110

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　　2022年10月份金融统计数据概览：
　　2022年11月10日，央行公布10月份金融统计数据：
　　（1）社会融资规模：10月份新增社会融资规模9079亿元，同比少增7097亿元。截至10月底，社融存量增速同比增长10.30%，环比回落0.3个百分点。
　　（2）信贷增长：10月份金融机构口径新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元。截至10月底，金融机构各项贷款余额同比增长11.10%，环比回落0.1个百分点。
　　（3）货币供应：10月底M2同比增长11.80%，环比下降0.3个百分点，同比抬升3.1个百分点；M1同比增长5.8%，环比下降0.6个百分点，同比抬升3个百分点。
　　（4）从流动性环境看，M2-M1剪刀差收窄至9月份的5.70%之后重新扩张至6.0个百分点。
　　新增社融和信贷带有鲜明的“财政”特点。从社融结构来看：（1）财政政策发力体现在新增政府债券融资方面、今年重新启用的政策性金融工具的投放部分体现在“委托贷款”方面。“政府债券融资”同比少增3376亿元，当月新增仅有2791亿元，成为拖累社融的主要因素，或与8月底国常会动用的5000多亿地方政府专项债结余限额发行滞后有关；“委托贷款”在经过8月和9月新增3200多亿之后，10月份陷入沉寂，表明政策性金融工具基本投放使用完毕。（2）新增人民币贷款低于季节性，同比少增3321亿元，或与10月份疫情反复扰动生产秩序有关。
　　经济内生性融资需求疲弱、专项再贷款或是推动中长期贷款增长的主因。（1）居民贷款同比少增4827亿元，表征按揭贷款的中长期贷款同比少增3889亿元，短期贷款同比少增938亿元。降息对房贷利率下调的引导作用、对居民部门加杠杆的刺激效应还没有显现。（2）非金融企业部门贷款同比多增1525亿元，票据融资同比多增745亿元、表征投资意愿的中长期信贷同比多增2433亿元。企业部门中长期信贷需求三季度以来持续保持稳步的同比多增势头，8月和9月企业部门中长期贷款回升的原因或是6000亿元政策性金融工具投放撬动配套信贷投放，那么10月份中长期贷款同比多增或体现出设备改造更新专项再贷款的刺激作用。但是从居民部门、企业部门债券融资需求来看，经济内生性融资需求继续疲弱。
　　货币政策：效应观察期或继续保持观望。今年以来社融和信贷增长呈现“一个月好、一个月差”的高波动状态，其背后固然有地产风险尚未出清、财政主导基建投资的经济结构背景，但是今年以来货币政策呈现的重要特点是带有鲜明的“财政”属性，在流动性传导层次中“绕过”商业银行体系直插实体部门，二季度至三季度表现为通过上缴利润配合财政实施留抵退税、进入四季度以来除了政策性金融开发工具之外，新增制造业设备改造更新再贷款等专项工具也带有鲜明的“政策偏好”，当货币政策的“货币”属性减弱、“财政”属性凸显之时，货币政策本身表征的信用周期变化就愈加不明显，而这一特征或将继续贯彻至年底。但是由于8月份“降息”还未传导至存量贷款，政策效应还未显现，预计本月总量货币政策继续保持观望，“降息”和“降准”的概率均较低。
　　市场：狭义流动性的拐点或已经过去、收益率曲线或继续趋于平坦
　　我们在专题报告《狭义流动性的拐点或已到来》中提及，财政因素对流动性的支撑或在四季度之后逐渐消退、商业银行获取准备金的机会成本重新回到货币市场利率上来时，“流动性周期”对货币市场利差的上行引导作用就自然增强。在货币政策渐渐主导流动性供给之后，如果11月至12月人民银行“降准”、继续释放准备金补充流动性，那么DR007和超储利率利差的回升趋势或被抑制；如果11月至12月“降准”缺位，货币市场利差和利率绝对值或延续回升态势。从金融统计数据反馈的信息来看，狭义流动性在回归货币政策主导之后，资金供需最宽松的时候已经过去，而在总量政策暂时观望的情况下，资金利率继续向“利率走廊”中枢回归，同业存单等短端资产收益率或延续上行，中长端利率则在经济复苏和信用扩张基础不稳固的情况下保持平稳，带动收益率曲线或继续趋于平坦化。
　　风险提示：三季度内外部均衡的风险增大。（1）重点城市疫情形势发展超预期；（2）货币政策效应低于预期；（3）美联储加息等外部风险增大。