天风证券-房地产行业民企债券融资延期扩容点评：久旱逢甘霖-221110

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　　1.背景：民营房企依然深陷再融资与信用违约的负反馈螺旋
　　地产信用债发行规模持续收缩，民营房企基本丧失再融资能力。自2021年8月以来，房企境内、境外信用债合计净融资额连续14个月为负，2022年1-10月，房企累计发行境内债4648亿，同比-18.8%，其中，国企发行4072亿元，同比+4.7%，占全部新发地产境内债券比重87.6%；民企发行185亿元，同比-74.9%，占比仅为4.0%。债券违约规模占比持续上升，23Q1迎来偿债小高峰。22Q1-Q3地产境内债违约规模165亿、678亿、488亿，违约规模全行业占比18%、25%、30%；境外债违约规模673亿、835亿、423亿，违约规模全行业占比60%、73%、77%（统计口径包含展期，不含要约交换等）。在价格端，中证地产债指数及MARKITIBOXX亚洲中资美元房地产债指数均来到历史相对低位。23Q1-4，房企境内债偿付规模分别达1102、967、1060、603亿元，境外债分别为1197、919、766、515亿元。我们认为，行业销售下行、金融机构风险偏好应激收缩、需求观望情绪蔓延、保交楼压力不断扩散的背景之下，民营房企经营性和融资性现金流双重承压，或难以通过自救手段打破负反馈螺旋。
　　2.新政：“第二支箭”延期扩容，民营房企融资再获支持
　　11月8日，中国银行间市场交易商协会发文再提“第二支箭”延期扩容，具体内容为：在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。
　　在额度上，本轮政策预计可为民企提供约2500亿债券融资支持。我们认为，尽管地产债在存量境内债中的比例不高，但在文件明确允许民营房企融资背景下，民营房企后续再融资支持力度可期。本轮支持并未明确提出相关资金用于购买存量债券和支持增量新发债券的具体执行要求，但是我们认为相关资金有较大可能会投向增量债券发行，以稳住尚未出险的民营房企为主。
　　在方式上，我们认为，上述2500亿融资或仍以担保增信、创设信用风险缓释凭证为主，以直接购买债券作为极端情况下的兜底方案。同时，根据传统再贷款的投放路径，本轮政策或有可能通过以下方式投放：1.通过信贷政策支持再贷款渠道投放，主要投向商业银行，用于市场化购买有担保、增信的地产债；2.通过专项政策性再贷款渠道投放，主要投向资产管理公司，由资产管理公司进行直接购买，及在房企出险后进行担保债券收购、债券兑付及担保品后续处理。
　　3.对比：再融资支持逐层升级，稳行业着力稳预期
　　2022年以来，监管机构对民营房企再融资支持先后经历：1.合理满足房地产市场融资需求/保障房地产合理融资需求；2.针对出险房企收并购问题，做好重点地产企业风险处置项目并购的金融服务等；3.针对“保交楼”问题，推动专项借款加快落地/主动参与合理解决资金硬缺口的方案；4、中债增信支持民营房企主体债券发行；5.鼓励国有大行加大涉房贷款净投放。
　　本轮支持：1.在适用对象上，首次明确“第二支箭”可支持民营房企融资（此前范围：符合国家产业发展方向，主业相对集中于实体经济、技术先进、产品有市场，暂时遇到困难的民营企业）。2.在作用方式上，该政策首次明确可通过“直接购买债券”支持民营企业发债融资，此前对民营房企的多种增信均更多依靠信用风险缓释凭证、担保增信、交易型增信等工具。3.在政策等级上，该政策明确为“在人民银行的支持和指导下”，此前民营房企信用背书均由交易商协会及中债信用增进公司提出。我们认为“第二支箭”有望直接增强优质民营房企的主体信用，避免流动性无序挤兑的同时稳定市场预期和信心，推动房企再融资和行业基本面的修复。
　　4.展望：看好行业格局优化与政策宽松共振
　　我们认为未来行业信用修复：1.取决于行业景气度回升，虽然各地预售资金监管尺度不一，但是销售回款仍将为现金流进项的最主要科目；2.本轮民企债券融资支持效果有待观察，期待信用支持手段和力度的进一步升级；3.房企加速资产转让等自救手段；4.保交付加速项目层面的债务重组和破产重整；5.债务重组完成后，不排除进一步放松股权再融资或引入国企注资可能。
　　我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。具有更优秀信用资质及资源储备的国央企和头部房企有望率先受益于行业复苏。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华润置地、首开股份、华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。
　　风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期