海通证券-健民集团-600976-品牌优势助力主业成长，体培牛黄贡献增量收益-221110

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　　底蕴深厚的中药企业，精益生产推动核心业务持续发展。健民集团是全国重点中药企业和小儿用药生产基地，传承中华老字号品牌“叶开泰”近400年历史文化，品牌壁垒高筑，产品资源丰富，形成了以中成药为主的儿科产品线、妇科产品线、特色中药产品线。公司大力推行精益生产，控制成本，提升品质，加强品牌建设、渠道推广、优化销售策略，主要产品销售收入稳定增长，同时健民大鹏业绩增长带来了投资收益的增加，公司利润端自2019年起显著加速。2021年公司实现营业收入32.78亿元（+33.48%），归母净利润3.25亿元（+119.73%）。
　　OTC：持续品牌塑造，加强营销队伍建设。2021年，公司实现OTC销售收入9.03亿元（+51.28%），其中主导龙牡壮骨颗粒单品销售同比增长47.75%。2019年10月，公司新一代龙牡壮骨颗粒全新上市，通过线上+线下的营销组合拳加速了龙牡在全国各大市场的加速渗透。公司已建立起一千余人的营销团队，在OTC产品的长期发展上，一方面将加大渠道的管控力度，加大与大连锁的合作，另一方面加快培养第二梯队产品，如推动便通胶囊走向院外，以及挖掘其他类独家的产品。
　　处方线：积极开展学术推广，持续推动新品研发。2021年，公司实现Rx销售收入7.79亿元（+36.23%），小金胶囊、健脾生血颗粒（片）、小儿宝泰康及雌二醇凝胶等均保持增长。健脾生血颗粒/片、小儿宝泰康颗粒、小金胶囊均为基药目录品种，我们认为上述产品有望在基药986政策加持下持续稳定增长。此外，公司还在继续加大中成药创新药研发，继左乙拉西坦口服溶液获批、独家品种拔毒生肌散取得标准批件后，2021年中药1.1类新药七蕊胃舒胶囊获批。
　　参股体外培育牛黄供应商，投资收益持续增长。天然牛黄药用价值高，资源匮乏，价格昂贵，而体外培育牛黄性状、成分、含量及药效等方面与天然牛黄几乎一致，生产周期短，价格是天然牛黄的1/3左右，可作为天然牛黄市场供应缺口的补充。公司持股33.54%的健民大鹏拥有体外培育牛黄的完全知识产权和国内最大的体外培育牛黄产业化基地，2021年实现净利润3.43亿元（+18%），贡献投资收益1.12亿元，占公司归母净利润的35%。我们认为健民大鹏有望长期受益于天然牛黄资源的稀缺，伴随着天然牛黄的提价实现量价齐升，持续贡献投资收益。
　　再发股权激励计划，彰显业绩增长信心：公司2021年股权激励计划的业绩考核目标为，以2020年考核净利润（归母净利润剔除健民大鹏贡献投资收益后的部分）为基数，2021-2023考核净利润增长分别不低于20%、44%、78%。2021年公司实现考核净利润2.12亿元，同比增长302%，实际已超过上述激励计划设定的2023年业绩考核指标。2022年6月，公司公告新一轮股权激励计划，向6名核心管理层授予36.96万股，业绩考核目标以2021年归母净利润为基础，2022-2023年归母净利润复合增速为10%。我们认为公司在原基础上再发股权激励，彰显公司对于业绩增长的信心。
　　盈利预测：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.95亿元、4.95亿元、6.19亿元，增速分别为21.6%、25.2%、25.1%，对应EPS为2.57元、3.22元、4.03元。公司品牌能力强，核心主业稳定增长，健民大鹏有望持续贡献投资收益。参考可比公司，我们给予公司2023年20-25XPE，对应合理价值区间64.49-80.61元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：营销拓展不及预期的风险，核心单品龙牧壮骨颗粒销售不及预期的风险，健民大鹏业绩不及预期的风险，OTC市场竞争加剧的风险。