中信证券-全球产业策略点评：站在业务交叉点，汇丰控股应何去何从？下一站，中东？-221110

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　　汇丰控股（00005.HK）目前正积极推进“面向亚洲（Pivot to Asia）”战略。作为国际化大银行，我们认为汇控的业绩与其主营业务地区的宏观经济息息相关。目前，汇控的两大业务据点，中国香港和英国的经济环境均受压，而中国大陆的竞争格局又异常激烈。站在业务发展的交叉点，汇控应何去何从？我们认为，汇控或可重新投入中东市场。中东国家富裕，经济增长迅速，地处欧亚非三大洲交汇处，也是“一带一路”的重要战略支点，加上英国殖民统治其直至上世纪70年代，在当地影响力较根深蒂固。汇控也在2007年由时任主席Stephen Green提出以亚太、中东和拉美地区为首的新兴市场战略，而新任CFO也是中东人，具备丰富的中东金融从业经验，市场也认为他将是CEO的接班人。因此，我们认为，汇控以中东作为下一个战场属万事俱备。
　　▍汇控以中国香港和英国两个成熟市场为主要业务阵地，“面向亚洲”的战略正在提速。2022上半年，英国为汇控业务贡献最大的区域，中国香港为第二。中国香港和英国分别贡献了汇控27.1%和34.8%的经调整列账基准收入，以及24.4%和27.6%的经调整列账基准税前利润。汇控早在2021年初表示，将加速“面向亚洲”的战略，并准备在未来五年向亚洲投资超60亿美元，其中财富管理业务35亿美元，商业银行业务20亿美元，环球银行业务8亿美元。过往两年，汇控也在积极进行资产出售（以欧美业务为主）和并购（以亚洲业务为主）活动，包括退出法国和美国的零售业务、计划出售加拿大业务、收购印度的资产管理公司和新加坡的保险业务，并增持汇丰前海证券股权至90%等。
　　▍最大股东要求分拆上市，双方存在较大分歧，或增加汇控业务开展的不确定性。汇丰控股的大股东中国平安曾于今年4月建议汇控将其亚洲业务分拆并独立上市，汇控管理层普遍持反对分拆的想法。我们认为，或许将增加汇控后续业务开展的不确定性。据华尔街日报8月报道，平安并未接受汇控反对分拆的理由，并称汇控需“紧迫和彻底的改革”。报道引述平安认为，分拆将为汇控带来250亿至350亿美元的额外市场价值，并释放出80亿美元的资本需求。
　　▍英国或难逃经济衰退，尽管新首相有望暂缓此前乱局，但政经危机尚未解除，或影响汇控的信贷损失提拨（ECL）。英国新一届政府能否带领英国走出滞胀困局成为焦点。随着新首相Rishi Sunak的上任，此前英国的“股债汇”危机和政坛混乱局面或暂告一段落。但经Liz Truss一役后，保守党已渐失民心，而各反对党要求提前进行大选的声音不断，因此英国政局或尚未完全明朗。此外，英国经济或也难逃“滞胀格局”。面对居高不下的通胀水平，英国已连续第八次加息至目前的3%，英国央行也暗示经济将陷入衰退。加上俄乌局势推高能源价格，让欧洲整体的经济前景雪上加霜，对汇控的预期信贷损失提拨造成了不容忽视的影响，或将抵消部分加息带来的利好。
　　前任“短命首相”Liz Truss曾于9月23日推出英国自1982年以来最大规模的减税组合政策，导致英国“股债汇”三杀。随后在10月17日，财政大臣Jeremy Hunt走马上任，将减税计划几乎全部撤销，加上Truss于10月20日宣布辞职，让英镑危机有所缓解。10月24日，前财政大臣RishiSunak当选保守党新党魁和英国新首相。Sunak和Hunt二人将于11月17日发布经济预算计划，当中或会大幅增税减支以减轻民众的能源负担。
　　然而，据《卫报》等报道，当前反对保守党的民众越来越多，各反对党，包括工党、自由民主党、苏格兰民族党等，也在强烈要求提前举行大选。根据法律规定，英国下一场大选不得晚于2025年1月进行。尽管Sunak表示“提前大选不可能发生”，但目前保守党已渐失民心。据财联社11月1日引述英国最新民调，若英国立即举行大选，工党将获得50%的支持率，保守党仅获27%。工党曾于8月表示反对提升能源价格上限，并指出将延长对北海油气公司征收暴利税的期限，该提议也对保守党造成较大压力。后续英国政府于9月底宣布将为企业用户使用的电力和天然气设定价格上限，相当于对冬季电力和天然气合同分别实施了大约50%和25%的折扣。
　　11月3日，英国央行宣布加息75个基点至3.0%，这是英国1989年以来加息幅度最大的一次，基准利率也达到了2008年末以来的最高水平。目前英国市场普遍预期英国利率将于明年年底达到5.25%的峰值，但英国央行也暗示，预计峰值将低于市场预期。英国央行估计CPI同比数据或于10月份在略低于11%的水平见顶（9月为10.1%），但两位数的通胀水平或将持续数月，这将导致英国经济2023和2024年分别萎缩1.5%和1%，失业率到2025年底可能上升到6.5%（当前为3.5%）。
　　▍中国香港本地房地产市场或受制于加息，经济复苏还看何时与内地恢复通关，汇控息差优势或遭抵消。汇丰银行作为香港三大房贷按揭银行之一，我们认为，加息虽利好其息差收入，但也会对其本地房贷按揭业务造成一定的负面影响。香港中小企业也是汇丰银行的重要客户。虽然香港在9月底推出了“0+3”的海外入境新政，但我们认为，毕竟海外游客占比属少数，因此对本地消费业和中小企的提振效果仍有待观望。反过来大陆游客的回归才是对香港经济提振的关键，但何时能与内地恢复通关仍有待政策出台。因此，汇控的香港业务反弹仍需时日。
　　在全球加息环境下，美联储此轮的加息周期从今年3月开始。而在联系汇率机制下，中国香港亦不可避免地跟随美国加息，并已多次上调贴现窗基本利率至目前4.25%；1个月HIBOR已升至2008年以来的新高，从3月初的0.2%升至当前的3.2%。各银行也上调最优惠贷款利率（P），汇丰于9月23日和11月4日两度上调最优惠贷款利率，从5%升至5.325%。美元兑港元汇率自9月开始不断逼近7.85的弱方兑换保证水平，香港金管局已多次买入港元以稳定汇率。目前，香港银行体系结余已从今年4月的3376亿港元下降至最新的1000亿港元。
　　我们认为，香港加息固然利好汇控的利息收入，但汇丰银行作为香港房贷市占率最高的三大银行之一，也需警惕加息对香港本地房地产市场带来的负面影响。另外，土地和房屋供应增加也会对房产市场构成压力。根据刚出台的香港施政报告，土地和房屋供应将会是本届政府施政的重中之重。我们在《全球产业策略专题—长和（00001.HK）：穿越熊市折让明显，动荡市况防御首选》（2022/5/22）中也提到，香港新任特首或会为本地房地产市场带来不确定性。香港私人住宅指数今年以来呈下行趋势。9月最新数据为362.1，对比上月为369.7（环比下跌2.1%），去年9月为398.1（同比下跌7.1%）。据美联物业数据，香港2022年8-10月整体物业注册宗数分别为5238、4835和4443例，对比去年8-10月别为7875、7400和6250例。而房产咨询公司高力在10月发表的报告指出，预计香港二手房价今年或将下跌10-12%。
　　香港虽自9月26日起缩短海外或台湾入境香港的隔离期，由“3+4”改为“0+3”（即无需再进行酒店隔离，而所谓的3天“观察”其实可以上班上学，只是不能堂食）。但目前，香港跟内地的通关事宜仍有待中央政府首肯，而我们认为，内地游客才是提振香港经济的主力，除旅游消费外，内地商人/投资者赴港处理业务对经济推动同等重要。2019年，香港共有超5591万访港旅客，其中4377万人次来自内地（占比78.3%）。新政开放后，香港的入境人数虽有显著增长（从9月25日约7000人次上升至11月5日约13500人次），但增量以香港居民返港为主（从9月25日约5000人次上升至11月5日约10000人次），他们以探亲和换领证据等事宜为主要目的。而出境人数同样上升明显（从9月25日的约9000人次上升至11月5日的约14500人次），主要鉴于港人赴境外旅游的报复性需求。部分本地商家认为，港人在外消费，削弱了内需，对他们的业务属不利。海外游客方面，鉴于11月初有两项重要国际活动举行（国际金融领袖投资峰会和国际七人橄榄球赛），对海外游客访港有明显刺激作用（从9月25日约400人次上升至10月中旬约1000人次，11月初进一步升至约1500人次），但活动结束后上升趋势能否延续仍待观望。
　　▍汇控欲在大陆发展财富管理业务，但中资银行的竞争压力不容小觑。我们认为，汇控在中国大陆的主要优势在于其国际化的定位。但尽管大陆市场巨大，汇控的发展也势必面临“土生土长”的中资银行所带来的竞争压力。财富管理是汇控在大陆的发展重点，汇丰环球私人银行将在亚洲1/3的投资投向大陆，汇丰也于2021年在大陆推出移动式财富规划服务“汇丰聆峰创投计划”，针对中产及富裕人群。汇丰的竞争对手包括：招商银行、中国银行、工商银行、建设银行与农业银行，5家处于中资私人银行的第一梯队。截至2021年底，5家银行的资产管理规模（AUM）皆超过了1.8万亿元，合计客户超80万户。目前，汇丰在大陆的财富管理及个人银行业务仍处亏损阶段。汇丰并未披露其在中国大陆资产管理规模的具体数字，但在截至1H22的资产负债表中，来自中国大陆的“客户账项（CustomerAccounts）”总额为556亿美元。
　　▍中东经济增长迅速，地处欧亚非三大洲交汇处，也是“一带一路”的重要战略支点，加上新任CFO的经验，有望成为汇控下一大战略阵地。
　　中东地区经济增长迅速，但目前，对汇控业绩的贡献并不多。1H22，中东及北非（MENA）地区贡献了汇控5%的经调整列账基准收入和7%的除税前利润。不过，汇控在中东地区也积累了相当的经验，业务布局可追溯至1959年对中东英格兰银行的收购，期后于2007年也有由时任主席StephenGreen提出以亚太、中东和拉美地区为首的新兴市场战略。我们也认为，鉴于中东地区被英国长时间殖民至上世纪70年代，其文化风俗与英国有一定的相似性，影响力也较根深蒂固，利好汇控的业务开展。
　　目前，汇控在中东地区也有一定的业务基础。2021年为中东地区（MENA）最大的债券承销商，规模达172.6亿美元，打败了渣打银行、摩根大通、花旗集团和阿布扎比第一银行等竞争对手。今年10月，汇丰又表示将扩大阿联酋的私人银行业务，针对可投资资产超200万美元的客户，阿联酋也成为了汇丰第11个国际私人财富中心。值得一提的是，汇控新任CFOGeorges Elhedery本身就是中东人（出生于黎巴嫩），此前的就职经验也以中东、北非等区域（MENA）为主，对当地的业务环境和竞争格局熟悉，而市场也认为他将是CEO的接班人。因此我们也不排除，汇控将重点发展中东业务，且已万事俱备。
　　在IPO市场，中东地区今年的项目数量和规模皆达到了新的高峰。据彭博和安永数据，今年上半年，中东地区共有24个IPO项目，累计融资114亿美元（对比去年同期仅12亿美元），对比欧洲上半年累计融资42亿美元（94个项目）和全球上半年累计融资954亿美元（630个项目）。在债券市场，中东地区2021年累计发行债券约3440亿美元，对比全球约26.7万亿美元的规模（其中英国和中国香港分别约5814亿和1072亿美元）仍有较大提升空间。资产管理方面，据BCG数据，中东地区2021年的AUM同比增长16%至1.2万亿美元，远超过去10年的平均水平，但对比全球112.3万亿美元的规模（其中欧洲为26.5万亿美元）同样空间广阔。展望后市，IMF预测中东、中亚地区2022和2023年的经济增速分别高达5.0%和3.6%，对比全球平均水平3.2%和2.7%。
　　以海湾六国为代表的中东地区资源丰富，近年来经济增长迅速，俄乌冲突下飙升的能源价格更令这些石油出口国受益。据IMF和海湾统计局数据，2021年，海湾国家名义GDP达1.68万亿美元，同比上升18.4%，占全球经济（96.3万亿美元）的1.75%，排名第12位，对比2020年的1.67%和第13位。尤其是卡塔尔和阿联酋2022年的名义人均GDP预计分别高达8.3万和4.8万美元（根据IMF），对比发达国家的5.3万和全球的1.3万美元，其余海湾国家也高于全球平均水平。适逢本届世界杯将于11月20日至12月18日在卡塔尔主办，也有望为其带来可观的经济收益。卡塔尔世界杯组委会表示，预计世界杯可带来高达170亿美元的收入；此外，在世界杯期间，预计将有超100万名海外游客入境卡塔尔（对比2019年全年卡塔尔入境游客约200万人次）。
　　中东也是“一带一路”计划的重要区域，近年来营商环境在各国政府的积极政策下正在不断改善，吸引众多外商前去投资，带来更为长远的发展机会。2021年9月，阿联酋启动“50年项目”国家计划，目标到2030年吸引共计1500亿美元的FDI。2021年10月，沙特阿拉伯发起规模达万亿级的国家投资战略，目标到2030年将每年FDI提升到1000亿美元以上，对比2021年阿联酋、沙特、中国大陆和中国香港分别吸引FDI约207亿、193亿、1810亿和1407亿美元。据Investment Monitor，阿联酋和沙特的FDI主要来自美国、英国、印度等国家，阿联酋同时也是沙特重要的FDI来源国。
　　▍风险因素：全球经济复苏不及预期；中东地区经济发展不及预期；汇丰面向亚洲战略推进不及预期等；中国香港本地楼市持续承压；中国香港市场资金外流。