中信证券-康诺亚~B-2162.HK-投资价值分析报告：差异化新军，深耕自免与肿瘤的创新型药企-221110

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　　公司专注于自身免疫疾病与肿瘤领域，管线布局具有差异化创新性特点。核心产品CM310疗效显著、安全性良好，有望2023年递交特应性皮炎和鼻窦炎NDA，成为首个上市的国产IL-4Rα单抗，哮喘等多个适应症研发正有序推进，我们预计2030年峰值销售超过70亿元。CM310与CM326（TSLP）呼吸科适应症分别以3.7亿元和5亿元人民币授予石药集团，将加速临床与商业化步伐。CMG901是全球首个进入临床的CLDN18.2 ADC，初步疗效优秀、毒副作用小，中美双报潜力巨大。公司管线组合丰富，共有10款产品进入临床阶段，覆盖单抗、双抗、ADC等多种产品类型，包含TSLP、MASP2、GPC3、CCR8等多个创新靶点，多款产品具有best in class或first in class潜力，竞争优势明显。使用绝对估值法，通过DCF模型测算公司合理股权价值201.16亿港元，对应目标价72港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍深耕自免与肿瘤领域的差异化新星。公司具有一体化的研发与商业化能力，在首个国产PD-1（特瑞普利单抗）主导研发者陈博博士的带领下，建立了抗体发现平台、新型T细胞重定向平台等技术平台，自主发现了CM310、CM326、CMG901等核心产品。其中CM310为中国首个获得临床试验批准的IL-4Rα单抗，CM326为中国首个、世界第三个获得临床试验批准的TSLP单抗，CMG901为全球首个进入临床的Claudin 18.2 ADC产品，并获得FDA孤儿药认定与快速通道资格和CDE突破性疗法认定。公司其余管线产品覆盖多个创新靶点，市场广阔竞争优势明显，有望持续发力投入市场。
　　▍CM310具有Best-in-class潜力，有望成为首个上市的国产IL-4Rα单抗。CM310为中国第一个进入临床的国产IL-4Rα单抗，覆盖特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉等多个适应症。CM310在疗效和安全性方面均优于度普利尤单抗（非头对头），具有成为best-in-class的潜力。公司以7000万人民币的首付款与潜在最高1亿元人民币的开发里程碑付款将哮喘与COPD适应症的开发与商业化权利授予石药集团，有望加速临床及商业化进程。2022年7月，CM310成为全球首个申报过敏性鼻炎临床试验的IL-4Rα单抗。公司预计于2022年内完成特应性皮炎的III期临床试验入组，在2023年上半年完成慢性鼻窦炎的III期临床试验入组，并在有望在2023年上半年开启青少年特应性皮炎的相关试验，公司预计将于2023年提交NDA，最快有望在2024年获批上市，我们预计2030年该产品风险调整后销售额将超过70亿元。
　　▍瞄准自免创新靶点，差异化管线潜力巨大。CM326为中国第一个进入临床的TSLP单抗，目前正在进行针对特应性皮炎与慢性鼻窦炎的Ib/IIa期临床试验。公司以1亿人民币的首付款与潜在最高1亿元人民币的开发里程碑付款将哮喘与COPD适应症的开发与商业化权利授予石药，未来有望与石药的呼吸管线产生协同作用，提升商业化能力。我们预计CM326将于2022年年底完成AD的Ib/IIa期试验，并尽快推动其他适应症的临床试验进展。公司自免管线进展较快的还包括创新性MASP-2靶点产品CM338，瞄准IgA肾病等蓝海适应症，产品潜力巨大。
　　▍全面布局肿瘤免疫治疗，多款有望同类首发。CMG901是全球首个进入临床的Claudin 18.2 ADC，已获得FDA的孤儿药认定与快速通道资格、CDE突破性疗法认定，有望成为first-in-class产品。公司现有临床数据显示，CMG901使用无需对患者进行预处理，无需限制肿瘤负荷，成药性极佳且安全性良好。我们预计公司将于2023年Q1发布产品的初步临床数据，后续可能继续推进国际多中心II期临床，国际化潜力巨大。公司肿瘤管线产品覆盖单抗、双抗、ADC等多种类型产品，靶点既有覆盖CD38、CD20等成药确定性较高的热门靶点，同时也积极开发CCR8、GPC3等新兴靶点，管线组合丰富，前景向好。
　　▍风险因素：（1）公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风险；（2）公司药品审评耗时较长，上市时间不及预期风险；（3）公司创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险；（4）市场竞争加剧，公司药品销售不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是专注于自免和肿瘤领域的创新型药企。核心产品CM310疗效显著、安全性良好，有望2023年递交特应性皮炎和慢性鼻窦炎NDA，成为首个上市的国产IL-4Rα单抗，我们预计2030年峰值销售望超过70亿元。CMG901是全球首个进入临床的Claudin 18.2 ADC，截至目前中美双报进展顺利，国际化潜力巨大。公司管线组合丰富，共有10款产品进入临床阶段，覆盖单抗、双抗、ADC等多种产品类型，包含TSLP、MASP2、GPC3、CCR8等多个创新靶点，多款产品具有best in class（同类最优）或first in class（同类最先）潜力，竞争优势明显。使用绝对估值法，通过DCF模型测算公司合理股权价值201.16亿港元，对应目标价72港元，首次覆盖，给予“买入”评级。