华创证券-10月信用债策略月报：城投高估值成交下降，关注区域性博弈机会-221109

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　　信用债整体配置策略：1、信用利差走势分化，5y中高等级品种配置性价比提升。具体看，1y及3yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数较低，性价比不足；5yAAA、AA+品种分位数分别从上月的11%、10%上升至16%、11%，中高等级品种配置性价比提升。2、期限利差方面，5y-3y期限利差除AAA品种外整体收窄，3y-1y期限利差全线收窄，3y-1y中高等级品种期限利差仍较为充足，骑乘策略可行。3、等级利差方面，1y及3yAA+/AAA等级利差有所走阔，3y及5yAA+/AA+等级利差有所收窄，中低等级品种信用下沉收益明显压缩，中高等级品种仍具有一定的收益挖掘空间。
　　城投债投资策略：当前土地出让情况仍未现明显拐点，城投再融资政策依然偏紧，信用分化加剧，尾部区域整体仍面临较大债务偿还压力，考虑到估值波动风险及未来政策发展的不确定性，在城投债的收益挖掘时，仍然建议短久期品种的下沉策略。从利差的角度看，10月各品种城投利差普遍走阔，其中3yAA+品种城投利差历史分位数上行至18%，性价比有所抬升；各期限的AA-品种利差均位于历史55%-75%分位水平，收益挖掘机会值得关注。从区域的机会来看，山东：鉴于近期国务院及财政部接连重磅发文支持山东深化新旧动能转换推动高质量发展，一定程度有利于潍坊、济宁、青岛等高风险区县做好债务风险缓释工作；甘肃：近日当地政府接连的表态确保所有债券均按期足额兑付，直接表现出了甘肃省政府层面较强的债券偿还意愿，且已有相关具体举措出台，后续兰州建投、兰州城投的债券大概率将会妥善解决，再次出现债券技术性违约等情况的可能性极低，相关高收益博弈机会值得关注。从折价成交来看，10月份，山东、湖南、四川、重庆、江苏存在城投债的折价成交情况，我们认为上述区域整体尚存较大可协调的资源空间，折价债券亦值得重点关注。
　　产业债投资策略：1、地产债信用利差整体走阔，民企地产债利差再创新高，10月违约民企地产减少，但短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待，可关注中债增信对民营房企债的支持力度。2、煤炭债信用利差走势分化，低等级品种信用利差继续收窄，各期限AA+品种利差走阔，性价比提升。3、钢铁债信用利差整体走阔，伴随着今年以来钢价下行，部分钢企净利润下滑甚至出现亏损，短期内估值可能出现调整，建议待估值稳定后介入。4、二级资本债信用利差整体收窄，1y、3y品种信用利差压缩明显，长端品种配置性价比提升，但从分位数来看利差仍位于历史底部。5、ABS各期限品种信用利差全线走阔，AAA品种信用利差仍有一定挖掘空间，值得关注。
　　一级市场信用债净融资同比及环比均上升：信用债净融资规模较上月明显增加，同比环比上升明显。产业债净融资由负转正，发行占比上升；城投债净融资规模同比下降，环比上升，其中江苏、四川、贵州等区域净融资额环比明显提升，天津、广西、重庆等区域净融资环比大幅下降；取消发行方面，10月取消发行金额环比有所上升；评级调整方面，评级调整主体数量有所减少，4家主体评级下调，12家主体评级上调。政策方面，有关加强地方政府“三公”经费管理严控一般性支出、江苏省政府投资基金管理、浙江省钢铁行业产能置换等出台。
　　二级市场信用利差走势分化：10月信用利差走势分化，中长端高等级品种配置性价比提升。城投利差普遍走阔，AA-品种挖掘机会值得关注；河北、四川、青海等区域城投利差有所收窄，黑龙江、天津、陕西等区域城投利差有所走阔。地产债利差整体走阔，民企地产利差再创新高。二级市场成交活跃度有所上升：1、成交活跃度方面，从日均成交笔数上看，二级市场成交活跃度整体较上月有所上升；2、异常成交方面，10月城投债高估值成交金额少于低估值成交金额，地产债相反，煤炭债、钢铁债无低估值成交；3、城投债折价成交方面，本月折价成交城投主体共51家，比上月少3家，涉及全国13个省份。
　　风险提示：
　　超预期风险事件发生带来信用市场冲击。