中信证券-孩子王-301078-投资价值分析报告：母婴连锁龙头，全渠道经营、数字化赋能-221109

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　　作为母婴连锁龙头，公司坚持以全渠道、全品类、全场景触达消费者，同时全
　　方位进行数字化运营，深入挖掘会员价值。我们认为随着局部疫情影响的逐渐缓和，领先于同行的全方位数字化运营能力正带领公司回到盈利能力恢复的趋
　　势性通道，公司长期具有投资价值。
　　▍国内最大母婴连锁企业。孩子王成立于2009年，是一家为准妈妈及0-14岁婴童销售食品、衣物品、易耗品、耐用品等商品的母婴连锁企业。截至2022年6月30日，公司在全国20个省(市)拥有500家大型数字化实体门店。2017-2021年公司营收由52.4亿元增长到90.5亿元，年均复合增长率达到14.7%。分渠道看，2020年，公司线下销售/扫码购/电商平台收入占比分别为40.9%/52.5%/6.7%，2021年公司线上平台收入占比9.3%。
　　▍消费升级扩大市场规模，行业集中度提升。艾媒咨询2020年预计中国母婴行业市场规模2017-2021E的CAGR达17.0%，预计2021年市场规模约5万亿元，预计2024年为7.6万亿元，对应2020-2024年的5年CAGR为16.9%。人口红利逐渐消退，三孩政策及地方配套措施将略延缓出生人口下降速度。未来母婴主力人群95后重视品质与体验，消费意愿强于上一代人，消费升级成为行业增长主要驱动力。线下母婴商店为第一大渠道，但以小门店/区域连锁店为主（根据CBME2019年的对全国母婴企业抽样调研统计，母婴专营连锁零售店中门店数量在50家及以上的大型连锁企业仅占9.4%），全国及区域连锁龙头初现，我们预计行业集中度未来将持续提高。
　　▍全渠道融合、数字化赋能、深度会员运营。除了遍布全国20个省（市）的500家线下门店，公司在线上构建了移动端APP、微信公众号、小程序、微商城等渠道。其中扫码购实现了公司线上线下渠道融合，2020年扫码购收入占营业收入比重过半。公司2021年末研发人员325名，研发投入占营业收入1.1%。公司搭建了全面的数字化系统，包括五大前台系统、三大中台系统、七大后台系统以及两大终端，实现了用户数字化、员工数字化和管理数字化，为业务发展和高效管理充分赋能。公司建立了一套包含会员获取、会员互动、会员分类、会员增值和会员评估5个方面的会员闭环管理体系，同时推出付费会员，深度绑定高价值客户，提高单客产值。2021年，付费会员年产值达到普通会员的11倍。
　　▍少子危机下，日本母婴连锁店渠道和龙头西松屋实现崛起。日本自20世纪70年代第二波婴儿潮以来开始遭遇少子化危机，但日本主要母婴连锁店企业在1990-2010年二十年间实现全国连锁和门店激增，龙头企业西松屋则依靠加密门店/加大经营面积/经营自有品牌/引入超级店长制度等策略，实现独立增长，1996-2021年营业收入CAGR为10.5%。
　　▍风险因素：人口出生率持续下滑的风险；经济情况恶化；居民消费水平下降的风险；局部疫情散发影响公司客流的风险；公司门店网络庞大，超出经营管理边界的风险；公司门店拓展速度下降的风险；公司大量新店仍处于培育期的风险；商品质量安全风险；人才短缺的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到局部疫情反复对线下展店的冲击，我们预计公司2022-2024年分别净增10/60/42家店，预计成熟期门店店均收入2022-2024年增速分别为-17.0%/-10.0%/+0.0%，成长期门店店均收入2022-2024年增速分别为-10.0%/-10.0%/+0.0%，导入期门店店均收入2022-2024年增速分别为-20.0%/+10.0%/+10.0%，预计公司毛利率保持相对稳定，各项费用率边际改善。
　　领先于同行的全方位数字化运营能力正带领公司回到盈利能力恢复的趋势性通道，我们预测公司2022-2024年营业收入为90.6亿/99.7亿/111.0亿元，同比+0.1%/+10.1%/+11.3%；预测2022-2024年公司归母净利润为2.2亿/2.5亿/3.2亿元，同比+7.1%/+17.6%/+26.1%；对应2022-2024年EPS预测分别为
　　0.20/0.23/0.29元。根据公司公告，公司未来将加速从零售商转向服务商，会有较大的业务调整，因而我们不采用DCF估值法。PE角度：行业可比公司爱婴室、王府井、天虹股份和家家悦2022年的PE平均值为30倍（Wind一致预期）。
　　当前价格对应公司2022年PE值为54倍，高于可比公司平均值。PEG角度：行业可比公司爱婴室、王府井、天虹股份和家家悦2022年的预测PEG平均值为1.06（基于Wind一致预期），当前价格对应公司预期PEG值为2.63倍，高于可比公司平均值。综上所述，公司目前仍处于估值较高的水平。我们认为随着未来疫情影响的缓和，公司的净利润率水平将逐渐回归至疫情发生前的水平，公司长期具有投资价值