西部证券-张家港行-002839-首次覆盖报告：“两小”双轮驱动，本异地协同发展-221109

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　　敢为人先，率先由农信社改制成立，成为我国“001”号农商行。张家港行2001年改制完成，成为全国首家农信社改制的农商行；2017年1月在深交所上市，成为第五家登陆A股的农商行，近年总资产保持两位数稳定增长。股权结构稳定，“国”“民”持股，优势互补。新一届领导班子摒弃传统授信模式带动业务的路径依赖，明晰“做小做散”战略定位，战略执行坚定。中层干部呈现年轻化趋势，有望保持敢为人先的改革锐气。
　　把握“全国百强县前三”的区位优势，本土竞争力比肩国有行。依托当地发达的民营经济，张家港行对公贷款主要投放于制造业、批零业，两块合计占公贷约6成；房地产贷款占比不足2%。截至2022年6月末，在张家港市的存、贷款余额市占率位居全市银行业第一、第二；2022年上半年存、贷款新增规模分列全市第二、第三，本土竞争力比肩国有行。
　　较早设立普惠专营机构，本异地协同发展，“两小”贡献一半贷款增量。张家港行小微企业贷款占比约2/3，运用“对公集中运营、零售网格化管理”打法实现增量、扩面、“做小做散”。1）总行层面：“两小”专营部门错位经营，分别定位200万以下的微贷、200~1000万小企业贷款，“两小”贷款增量占母行近1/2。个人经营贷占贷款总额1/4，位居上市行第二。2）分支行层面：16家本地支行转型为零售支行，剥离其公司业务；16家异地支行改革为普惠型小微企业专营机构。异地分支行贡献全行约1/4存款和1/2贷款。
　　进入上市以来的黄金发展期，盈利持续亮眼，资产质量优异。1）PPOP增速持续领先上市农商行平均水平，2022年前三季度净利润同比增长28.57%，位居上市银行第四、上市农商行第一；2）信贷资产占比位居上市银行前列且持续提升；3）不良率低于1%，关注率处于历史低位。拨备覆盖率实现拔升，截至2022年9月末位居上市银行第三。“做小做散”战略下大额风险减少、增量风险可被有效分散，风控体系较成熟，拨备反哺利润空间正在加大。
　　投资建议把握百强县区位优势，较早设立“两小”专营部门，本土存贷增量比肩国有行，异地机构提供有力支撑；已进入上市以来黄金发展期，资产质量优异。相对估值法下，给予2022年0.81x PB，对应目标价5.87元。最新收盘价4.48元，对应2022年0.62x PB。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：经济增速下行风险；监管政策趋严；业务转型带来的风险等。