华创证券-【债券深度报告】非银金融行业2022年债券投资手册之一：证券行业信用研究与投资序列-221108

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　　证券行业信用风险特征：
　　1、行业周期性较强，与资本市场景气度密切相关。宏观经济走势良好会提高资本市场的景气度，推动证券的一级发行与二级交易，有利于证券公司增加业务收入；2、业务同质化严重，行业竞争激烈。经纪业务为证券公司的传统业务，为客户买卖证券提供交易通道，本质上属于通道业务，随着行业市场份额的竞争，佣金率日益降低；3、存在合规风控的严格监管，属于高度监管行业。证券行业受到严格的监管措施，严格的监管体系有利于降低证券行业信用风险；4、从债券市场风险溢价来看，证券行业信用风险水平较低，整体略高于银行。当前来看券商次级债剩余期限普遍低于银行次级债，在隐含评级AAA主体中，券商次级债收益率均值高于银次级债，存在一定品种利差。
　　证券行业债券市场特征：
　　1、证券行业债券融资规模较高，隐含评级主要分布在AAA。证券行业在申万二级行业中债券余额排名第二，仅次于国有大型银行。2、证券行业存续债短期化特征明显，发债主体以国企为主。相较于商业银行次级债，证券公司次级债计入资本的年限要求低，发行期限大多为3年期，远低于银行和保险次级债。3、当前各等级证券公司债估值收益率均处于历史较低水平，但信用利差有所分化。证券行业主体各等级证券公司债估值收益率较低，当前中高等级证券公司债历史分位数均在10%以内，而低等级证券公司债信用利差波动较大，当前分位数处于41%的水平。4、从存续债估值收益率来看，证券公司债集中分布于1%-4%。
　　证券公司业务经营分析：
　　证券公司业务可分为经纪业务、自营业务、投行业务、融资融券业务、资产管理业务、投资咨询业务以及其他业务。1）经纪业务是证券公司为客户买卖证券提供交易通道的传统业务，本质上属于通道业务。2）自营业务属于典型的重资产业务，盈利能力主要受权益市场、债券市场景气度以及投资风控能力等影响。3）投行业务主要为证券承销保荐及财务顾问，注册制、科创板等资本市场改革整体利好证券公司投行业务发展。4）融资融券业务可以分为融资融券交易业务、转融通业务、约定购回式证券交易业务和股票质押式回购交易业务。5）资产管理业务可以分为定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项管理业务，近年来证券公司资产管理业务逆势增长，板块收入上升明显。
　　证券行业信用分析框架与打分模型：
　　本文将证券行业信用分析框架分为四个部分：外部条件（股东背景）、经营相关（经营能力、风控水平）、财务相关（盈利能力）以及定性调整项。对存量次级债规模Top30的证券公司进行打分，中债估值收益率与信用得分的相关系数为-0.60，说明信用打分模型具有一定的识别效力。按照40-60分、60分以上将证券公司分为两个风险偏好区间：
　　1）低风险主体：中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券、国信证券、申万宏源、海通证券、中国银河、中金公司、中信建投。上述10家证券公司风险相对较低，处于第一梯队，可以满足低风险偏好投资者的需求。在相同或相近的收益率下，中信证券的信用得分较高，风险收益性价比较高。
　　2）高性价比主体：广发证券、光大证券、兴业证券、东方证券、安信证券、财通证券、中金财富、南京证券、华福证券、中泰证券、浙商证券、西南证券。上述12家证券公司风险为中等水平，处于第二梯队。其中，在相近信用得分下，财通证券、浙商证券的收益率较高，投资性价比较高。
　　风险提示：
　　宏观经济下行压力较大，政策支持不及预期。