中信证券-百联股份-600827-投资价值分析报告：短期疫情扰动承压，长期升级趋势不改-221108

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　　受疫情扰动影响，2020年以来百联股份业绩承压，2022年华东地区疫情反复对公司冲击较大。随疫情逐步缓和，社零已出现边际改善，消费需求仍然旺盛。
　　在公司层面，百联卡位上海核心商圈，拥有多家优质物业，并持续推进新店落地和老店升级，携手华为启动一揽子数字化合作方案，以数字化和门店升级打造卓越线下消费体验。在线上竞争逐渐稳定、消费者注重实体门店便利性和体验感的背景下，我们认为具有优秀线下体验、兼有数字化云店的百联有实力直面线上竞争，获得新零售带来的新增长。综合考虑公司正逐步走出局部疫情反复的冲击，并将受益于疫后消费复苏，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　▍公司概况：立足上海辐射长三角，全业态布局打造华东零售巨头。百联实控人为上海市国资委，公司旗下汇集众多优质零售企业及品牌，控股联华超市和三联集团，业态涵盖百货（综合百货、购物中心、奥特莱斯）、超市（大型综合超市、超级市场、便利店）和专业连锁。各业态的主要经营模式为联营联销、经销、租赁，2020年以来，贡献主要收入的联销模式受疫情冲击占比下滑。截至2021年末，百联股份在全国拥有门店1359家（不含综合超市、超级市场及便利店的加盟店铺），其中1140家位于华东地区，自有物业44家，占比约3%。
　　公司旗下门店总建筑面积约510万平方米，其中自有物业占比约238万平方米，占比约47%。
　　▍行业趋势：疫情给百货行业带来巨大挑战，但社零已见边际改善；线上分流逐步稳固，体验优化、品质升级重构线下新消费。○1社零已见边际改善：2022年，市场再度面临局部疫情反复的压力。随疫情缓和，社零总额边际向上，22M5-22M9中国社零总额同比分别-6.7%/+3.1%/+2.7%/+5.4%/+2.5%；上海社零总额22M5-22M9分别同比-36.5%/-4.3%/+0.3%/+2.5%/+0.3%，消费迅速向上恢复至2021年同期水平。○2线上分流逐渐稳固：2021年，实物商品网上零售额增长12%，但实物商品网上零售额占社零总额比重首次出现下滑，占比为24.5%，同比-0.4pct。在此背景下，线下消费具备体验优势，叠加数字化转型升级，消费者线下消费意愿提升。社零层面升级类消费需求持续释放，深耕线下、着力升级消费体验的百联预计将迎来线下重塑的机遇。
　　▍百联优势：公司占据优质商圈核心位置，以卓越体验重塑线下消费。百联旗下商业中心卡位上海核心商圈，而上海核心商圈零售物业供给有限，需求长期坚挺。公司新店持续拓展，老店持续升级，聚焦为消费者打造更完善的购物体验，满足消费者多元需求。在门店升级的同时，公司数字化进程不断推进，通过“双中台”实现业务与数据全链接，并先后与阿里、华为达成合作，以华为园区数字平台为底座的杭州奥特莱斯成功落地，展现公司不断进步的数字化水平。此外，上海市国企改革不断推进，同时上海政策鼓励支持本市企业申请免税品经营资质。2020年7月，百联集团公告称已向政府相关部门提出免税品经营资质的申请，建议持续关注国企混改和免税资质审批进展。
　　▍财务概览：疫情致短期业绩承压，长期经营保持稳健。上海2022M3-M6局部疫情出现反复，百联股份受较大影响。公司3Q22营收为251亿元，同比-5%；归母净利润为-1.9亿元，同比降133%。同时，百联股份积极支持疫情防控减免小微企业和个体工商户租金，据公司2022年7月《关于支持疫情防控减免小微企业和个体工商户房屋租金的公告》，公司对最终承租方免除2022年6个月租金，公司预计租金减免对归母净利润的影响约为2.15亿元。在短期压力之下，百联保持了费用率的整体稳定，现金水平持续处于行业较高水平，应付天数适当延长，公司长期经营保持稳定健康。
　　▍风险因素：宏观经济承压；局部地区疫情反复；线上电商平台分流压力；行业竞争加剧；新店培育不及预期；老店升级效果不及预期；体验型消费侧重大店面，或致门店店效下滑；免税牌照申请具有不确定性。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司2022年以来受疫情影响较大，我们预计公司2022/23/24年归母净利润为-2.05/4.88/6.26亿元，对应EPS为-0.11/0.27/0.35元。
　　3Q22，百联股份利润转负导致P/E估值倍数偏离常态水平，2023年预期净利润暂不能完全回归稳态水平，因利润偏离稳态导致估值倍数偏离行业水平。综合考虑公司正逐步走出局部疫情反复的冲击，并将受益于疫后消费复苏，首次覆盖，给予公司“买入”评级。