长江证券-轻工行业22Q3综述：岁寒知松柏-221108

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　　家居：内外需承压，龙头韧性持续显现
　　回顾：收入：22前Q3定制/软体/家具制造业营收同比+3%/+1%/-6%，Q3同比+1%/-8%/-8%。Q3定制零售微增0.3%，主受疫情、高温限电等因素扰动，头部企业内销零售延续提份额趋势，经营优势孕育的增长韧性持续演绎；大宗在地产弱势背景下持续分化，但环比多现改善；外需景气度持续趋弱，企业外销或多承压。盈利：22前Q3定制/软体/家具制造业归母净利润同比-8%/+17%/+5%，Q3同比-6%/+33%/+8%。内销利润率多承压，主因疫情影响下费用投入与收入增速的不匹配导致费用率升高。软体外销盈利改善且汇兑贡献利润，推升表观利润率。
　　展望：内销零售延续弱复苏态势、关注疫情反复带来的不确定性。工程业务客户结构影响逐步消除，关注保交楼进程。外销业务仍处于较弱区间。盈利能力层面，外销盈利有望持续改善，内销盈利经企业积极调整有望迎来修复。地方政策宽松力度整体减弱，保交楼有望持续推进。
　　造纸：纸盈利筑底，静待浆价调整
　　工业纸：Q3浆价&盈利仍处高位，纸品盈利筑底；太阳依靠浆类产品支撑利润，其余纸企Q3业绩普遍承压，Q3太阳/山鹰/博汇/晨鸣归母净利润同比+13%/-124%/-55%/-94%。特种纸：新产能释放，Q3特种纸企收入同比高增。Q3华旺/五洲/仙鹤营收同增31%/50%/30%，主由量增驱动，而因成本上行、提价不畅，纸企盈利普遍承压，利润率同比及环比均下降。
　　展望：纸品Q4原材料成本压力环比不再提升，但部分纸企能源成本或有提升，短期关注纸品提价；近期外盘针叶浆价格小幅松动，但阔叶浆报价基本维稳，中期重点在于海外木浆供给恢复，木浆需求平淡甚至偏弱，中期静待浆价调整。看好浆价回落带动纸企盈利改善，预计浆自给率低且需求稳定性较强的特种纸企业盈利弹性相对更大。
　　文具：零售逐季改善，办公集采稳健
　　6月起文化办公类用品零售额增速回正，文具零售环比改善，但受各地疫情反复仍有压力；办公集采顺应产业趋势、行业渗透率预计持续提升，预计行业延续稳健增长；Q3晨光/齐心营收同增19%/5%。受结构变化&疫情影响，Q3晨光/齐心归母净利率同比-2.4/-0.1pct。展望：推荐文具龙头晨光股份（传统主业逐步向好，集采高增延续可期）、齐心集团（看好公司业务梳理完成后增长提速，利润率稳步上行可期，同时关注好视通紧抓信创产业的发展机遇）。
　　包装：龙头收入韧性延续，盈利拐点逐步显现
　　烟/酒/软饮料等需求韧性。纸包装：与消费景气挂钩，需求短期承压，龙头依靠份额提升和下游扩展，收入具备一定韧性，利润表现不一。金属包装：需求相对稳健，Q3疫情有所缓解，客户订单放量或海外扩张带动收入环比提速；提价落地，成本环比下行，盈利环比修复。展望：看好包装环节盈利随国内外经济分化继续修复，预计需求随国内疫后复苏及政策发力稳步提升。
　　新烟：外需稳健，产品结构变化；内需筑底，长期空间可期
　　海外：海外维持中高增速，欧美市场一次性产品贡献主要增量。国内：新国标执行后对Q3-Q4内需有阶段性冲击，后续可关注税收分摊、新口味接受度等因素，监管趋严助力长期良性发展。
　　风险提示
　　1、疫情扩散超出预期；2、地产竣工及销售不及预期；3、原材料价格持续大幅上涨。