东方证券-美国：通胀新变化，联储转向点？-221108

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　　年初至今，为了对抗通胀，美联储已经加息300bp。连续大幅加息带来的冲击十分显著，从商品消费、地产、金融条件等诸多侧面衡量，美国经济降速趋势清晰。然而直到目前，作为主角的通胀却似乎仍然稳居风险因素之列。读数稳定维持高位、频繁超出预期，使得押注通胀的上侧风险成为了市场新的“肌肉记忆”、不会犯错的预期。曾经低估通胀的经验告诉我们，当下宏观的波动性已被放大，直觉式的思维惯性可能是有害的。因此，在这篇报告当中，我们再次系统性地整理评估了近期美国通胀问题的演绎，从中读取到新的趋势、信号，重新展望美国通胀问题的前景和可能出现的重要变化。而通胀问题又是当前美联储的核心决策依据。在此基础之上，我们希望结合通胀和通胀以外因素，尝试理解和评估10月份以来市场上再度出现的美联储转向交易和信号：
　　进入下半年以来，美国的通胀和市场反馈呈现下述新的特征：-1）名义通胀持续走低，初步确认通胀顶点。-2）但核心通胀继续高企。-3）导致通胀在下行通道当中仍然超预期。-4）期间美联储继续大幅加息。-5）股债市场经历大幅回调。
　　综上，当前通胀仍然是个需要警惕的问题，而问题的关键可能是在核心通胀。核心通胀是否、何时、以何种速率下台阶，将会是美国通胀下一阶段演绎变化的关键。
　　通胀各方面前瞻：-1）能源通胀基准情形下跟随油价持续下行，Q4存在上行风险。但基数效应决定大概率同比难再形成拉动。-2）食品通胀同比预计在22年底前后见顶。-3）二手车价格Q3大跌，商品通胀可能进一步下行。-4）CPI住宅通胀在统计方法上难以即时性反映房租市场价格边际变化，滞后约10-11个月，则作为当前核心通胀主导因素的住宅通胀有望在Q4环比见顶回落。
　　综上，CPI连续回落的趋势有望持续，核心通胀的见顶则是在近期值得关注的新变化。我们估计CPI同比大致在2022年末下行至6-6.5%，在2023年6月份下行至3.5-4%。但是也需要注意到，核心CPI即使见顶，在未来下行的节奏也可能是较为缓慢的。
　　对当前美联储政策转向信号的理解：10月份以来，市场再度预期和定价美联储的政策转向，这是近期美国股债市场反弹最重要的交易逻辑之一。美联储政策转向（FedPivot）的标准概念至少要包括2个内核：-1）政策出现实质性转变，从扩张转收缩，或者从收缩转扩张；-2）经济条件出现实质性变化，导致原先的政策操作方向无法持续。从经济条件变化来看，仅金融条件自8月以来变化显著，表现为流动性和信用环境脉冲式收紧，金融条件收紧趋势加速。我们认为金融条件变化是理解本轮美联储政策转向信号最关键的位面。11月利率会议达成的是弱转向（加息或即将降速）信号，未来实质性转向或在当前基准政策路径（higher for longer）之外的超预期政策变化，更有可能仍然受到金融条件变化触发。
　　风险提示
　　根据领先指标和模型预测的结果可能存在偏误。
　　基本面和金融条件变化的非线性。