中信证券-恒隆地产-0101.HK-投资价值分析报告：把握基因，坚定战略，穿越周期-221108

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　　恒隆地产是重奢商管龙头，且行业地位短期难以被撼动。公司曾经成功穿越历史消费周期，目前核心资产质地优秀、运营能力强、战略方向坚定，我们相信足以应对未来潜在的消费波动趋势，并实现稳健的业绩和分红表现。首次覆盖，我们给予“买入”的投资评级。
　　▍公司是港资老牌商业地产开发商。恒隆地产自20世纪90年代进入内地开发和运营商业综合体，是重奢商管的龙头企业，目前94%的收入来自于租金收入。公司的商业综合体主要以高端奢侈品消费为定位的零售物业为中心，主要产品线命名为“恒隆广场”。公司核心资产都位于内地，来自内地的租金收入占总收入比重64%。公司是家族企业，具备优秀且稳定的历史传承。
　　▍重奢商管行业：总量向好，格局稳定。疫情加快境外奢侈品消费回流进程，我们预计中国成为全球第一大奢侈品消费市场的趋势没有改变，中国将依然是奢侈品门店布局的重要区域。目前重奢购物中心发展进入成熟阶段，据不完全统计共有约70座重奢购物中心，其中恒隆地产7座，仅次于华润置地11座的项目数量。我们预计，未来重奢购物中心总体容量仍将保持每年增加3座左右的增速，但竞争格局难以发生巨大的变化，公司的龙头地位能够得到稳固。
　　▍前期投资：把握基因，在试错中成长。前期定位和建筑设计是商业地产的基因，且对于重奢零售物业更为重要。公司核心资产中不乏在消费牛市中开业的资产，这些资产的租金增速天然具备保证。更为重要的是，公司曾经在2011-17年的消费熊市中有不少项目开业，但这些项目都成功度过了消费熊市，并在熊市结束时顺利调改升级成为当地龙头的重奢商场，并实现租金增速的跃升，这和公司优秀的基因把控能力不可分离。我们相信，经过30年的经营洗礼，公司已经具备足够的前瞻投资视野和专注于顶奢物业的战略定力。
　　▍后期运营：卡位优势，资源壁垒。公司在绝大多数市场完成卡位，已经天然建立市场壁垒。重奢资源方面，我们统计的205家重奢精品店样本中有23家都位于恒隆，公司的重奢资源集中度仅次于华润置地（29家）。由于奢侈品品牌的抱团属性，我们预计公司在商管行业的龙头地位以及各项目在本地的龙头地位短期难以被撼动。考虑公司优秀的项目质量和后期经营能力，我们预计公司能够从容应对潜在的消费基本面波动，再度穿越周期。
　　▍风险因素：消费周期下行对公司购物中心经营的影响；公司以港元计价，但核心业务以人民币为结算单位，存在汇率风险；香港市场恢复不及预期，经营表现大幅下滑的风险；局部疫情反复，会进一步影响购物中心经营的风险；内地豪宅项目销售不及预期的影响。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是重奢商管龙头，且行业地位短期难以被撼动。
　　公司曾经成功穿越历史消费周期，目前核心资产质地优秀、运营能力强、战略方向坚定，我们相信足以应对未来潜在的消费波动趋势，并实现稳健的业绩和分红表现。我们根据公司的核心资产情况，预测公司2022/2023/2024年核心EPS为1.04/1.22/1.33港元，根据可比公司（九龙仓集团、太古地产、中国国贸）2022年14倍的平均PE，给予公司2022年14倍的目标PE，对应目标价14.6港元，首次覆盖，给予“买入”评级。