招银国际-中国互联网行业：3Q22前瞻，短期复苏仍显崎岖-221108

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　　消费情绪和线下活动的复苏速度继续拖累互联网行业第三季度的财务表现。展望四季度和2023年，我们认为商业模式的稳健性、经营杠杆的提升、拓展新的收入来源的能力将是股票alpha的关键驱动因素，但持仓明显低配的中国互联网板块仍会对政策和其他市场情绪相关的beta驱动因素敏感。我们预计领先的科技公司将在建设数字基础设施和推动企业数字化转型方面发挥重要作用。从长期来看，能够向海外扩张并提供数字化企业服务的公司将能够扩大潜在可触达市场规模。短期来看，我们偏好对消费复苏更加敏感且盈利能见度相对较高的公司，如拼多多、美团、京东、腾讯音乐，同时我们也看好腾讯、阿里巴巴、百度的长期发展前景。
　　消费互联网：我们预计电子商务和广告行业将受益于消费复苏，逐步改善将持续至2023年。我们预计在线广告收入的增长将随着消费情绪的回升而回升（中国社会消费品零售总额3Q22同比增长3.5%，环比2Q22的同比下滑4.6%有所恢复)。电子商务领域的竞争正在整合，领先企业纷纷向海外扩张，以获得更大的TAM或向供应链上游移动。游戏行业仍然面临着高基数效应、缺乏新游戏及监管不确定性因素，中国在线游戏市场收入在3Q22同比下降19%至597亿元人民币，而长期增长动力将来自海外市场的扩张。
　　数字基础设施和企业服务：持续进步。2Q22中国云服务行业营收同比增长放缓至11%，但因各行各业均有提升产出和效率以应对不断上升的结构性成本和竞争压力的需求，我们仍对长期企业数字化趋势的深化持乐观态度。2020年，中国公有云市场规模占中国IT总支出的4.5%，而对比美国为14.5%，表明中国云服务市场增长仍有较大潜力。领先的互联网公司，如阿里巴巴、腾讯和百度在开放技术基础设施方面发挥着主导作用，它们的投资和赋能对支持中国的技术进步仍至关重要。
　　敏感度分析以评估近期不确定性下的基本面稳健性。拥有多元化收入来源、具备较高ROE核心商业模式、采取稳健的增长战略而不易被激烈的竞争影响利润率水平的公司可以更好的缓冲慢于预期的消费信心复苏。例如，具备多元化营收敞口和稳健消费互联网业务的腾讯，其商业模式允许其提高经营杠杆以稳定ROE。展望2023年，收入更集中于消费类（电子商务和广告）的公司，净利将会将对消费复苏的进程更加敏感，如拼多多、阿里巴巴、京东、美团、微博。从商业模式的稳健性和竞争优势来看，我们预计拼多多、腾讯、美团和京东将享有更好的经营杠杆来促进利润的恢复。从现金流的角度看，行业的现金流状况是总体健康的，但我们预计哔哩哔哩的自由现金流还需要一段时间才能转正，因其仍在投资于用户获取，并投资于增强其内容库。