广发证券-白酒行业22年三季报综述：收入利润环比改善，板块内部分化加剧-221108

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　　收入利润环比改善，板块内部分化加剧。22Q3白酒板块营业收入/归母净利润同比增长16.61%/21.03%。分价格带来看，高端酒需求韧性较强，全国次高端和区域次高端表现分化。（1）22Q3高端酒营业收入/归母净利润同比增长15.12%/18.06%。贵州茅台稳健增长，龙头地位稳固，22Q3收入/利润同比增长15.23%/15.81%；五粮液22Q3收入/利润同比增长10.77%/18.50%，超市场预期；泸州老窖22Q3收入/利润同比增长22.28%/31.05%，利润略超预期。（2）全国次高端：22Q3全国次高端营业收入/归母净利润同比增长24.61%/41.52%，增速环比显著提升25.94/50.73pct，板块内部分化加剧。汾酒和舍得22Q3加快发货，收入利润增速环比显著改善，酒鬼酒收入短期承压，利润略超预期。（3）区域次高端：22Q3区域次高端营业收入/归母净利润同比增长16.29%/22.90%，板块内部分化，洋河符合预期，今世缘略超预期，古井和迎驾收入符合预期，利润略低于预期。22Q3白酒板块毛利率82.17%，同比下降0.14pct，主要由于产品结构升级放缓。22Q3白酒板块归母净利率37.40%，同比提升1.37pct，主要受益于费用率改善。
　　板块回款增速慢于收入，报表质量下降。19-21年、22年前三季度和22Q3白酒板块销售商品/提供劳务收到的现金同比增长20.85%/-3.09%/59.14%/11.47%/12.99%。其中22Q3高端/全国次高端/区域次高端销售商品/提供劳务收到的现金同比增长16.80%/4.78%/8.16%，高端酒回款较快增长，经销商打款积极性较高，全国次高端和区域次高端回款增速慢于收入，报表质量略有下降。受销售商品、提供劳务收到的现金减少的影响，22年前三季度和22Q3白酒板块经营性净现金流净额同比减少43.31%/13.24%。22Q3白酒板块合同负债同比增长13.76%，其中高端酒/全国次高端/区域次高端合同负债同比增长6.15%/5.65%/26.69%，环比变动20.36%/-4.21%/+8.14%，高端酒报表余力较为充足，全国次高端和区域次高端报表调节余地进一步压缩。
　　投资建议：我们在22年9月8日发布的深度《复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声》中强调，板块在深度调整期往往会经历①估值下行—②戴维斯双杀—③磨底—④估值修复—⑤戴维斯双击五个阶段。当前板块逐步由第三阶段进入第四阶段，估值安全边际较高，是板块配置良机。首推高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；随着白酒景气度回升，全国次高端渠道扩张有望重启，推荐山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒；升级产品逐渐进入收获期，区域次高端有望加速增长，推荐古井贡酒、洋河股份、今世缘、迎驾贡酒。
　　风险提示。宏观经济不及预期；疫情出现大面积反复；食品安全问题