中信证券-海光信息-688041-投资价值分析报告：全域信创关键基石-221108

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　　公司深耕高端处理器领域，专注于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器，产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU）。受益于CPU行业需求释放、国产化进程提速以及新一代产品的迭代落地，公司业务规模加速扩大，成长价值凸显并持续领军CPU行业。数据中心快速发展、AI需求持续提升背景下，DCU系列有望成为公司成长的另一重要驱动，持续打开市场天花板。我们预计公司2022-2024年收入为52.06/76.12/110.61亿元。我们给予公司2023年目标PS20倍，对应目标市值1522亿元，对应目标价65元。
　　▍公司概况：国产高端处理器（CPU+DCU）领军者。公司成立于2014年，是国产高端处理器的领军企业。公司专注于研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器，目前已研发出了多款性能达到国际同类型主流高端处理器水平的CPU和DCU（DCU是GPGPU的一种）产品。公司聚集中科院体系、地方国资、知名产业等各方优势，管理层在芯片领域的技术与行业背景丰富。自2019年起，伴随着国产处理器的需求增加以及新一代高性能产品的快速落地，公司实现CPU、DCU的规模化销售，营收规模呈现快速增长态势，2021年公司营收达到23.10亿元并实现了净利润的扭亏为盈。同时，公司持续加大研发投入，以构筑产品核心竞争力，奠定长期成长基础。
　　▍CPU业务：千亿市场蓄势待发，国产替代空间广阔。x86架构作为CPU复杂指令集的代表，具有显著的性能和产业生态优势。IDC数据显示，全球x86服务器销售额在服务器市场中占比超90%，是服务器的主流技术路线，其中Intel、AMD等行业巨头占据市场主导地位。2020年，中国x86服务器市场出货量为343.9万台，同比增长8.1%，随着下游市场需求回暖以及国家加快5G、工业互联网、大数据中心、人工智能等七大领域新型基础设施的建设进度，IDC预计2021-2025年中国x86服务器市场规模复合增长率将达到8.8%，对应2025年x86服务器出货量525万台，若以一台服务器对应2颗CPU、1颗CPU单价1万元计算，彼时对应x86服务器芯片市场规模将超过1000亿元。2021年，海外巨头中国市占率超90%，公司CPU收入20.7亿元，替代空间广阔。
　　▍GPGPU业务：数据中心、AI需求助推，行业持续高景气增长。目前，海光DCU所归属的GPGPU已经广泛用于商业计算和大数据处理、人工智能等领域。在商业计算和大数据处理领域，IDC预计未来5年全球数据中心负载任务量翻倍，超级数据中心占数据中心总量超过50%，对计算加速硬件的需求有望持续增长。在人工智能领域，GPGPU已成为国内AI领域运算加速主要解决方案，AI发展将拉动GPGPU市场增长，前瞻产业研究院预计2022-2024年中国人工智能芯片市场规模复合增长率达46.05%，到2024年，预计市场规模将达到785亿元。GPGPU兼顾通用性和算力，同时生态适配具有一定优势，因此在下游需求的拉动下，我们预计GPGPU行业将持续保持快速增长。
　　▍核心优势：性能与生态全面领跑，全领域信创的关键基石。1）技术领先：公司具备高端通用处理器和协处理器研发能力。海光7285CPU的SPECCPU2017的实测性能与Intel在2020年发布的6款至强铂金系列总体相当。2）生态完善：公司CPU与DCU产品应用场景广阔，x86与“类CUDA”架构兼容能力强，软硬件适配丰富，生态优势显著。3）专业团队：公司核心技术人员产业经历丰富，部分具有头部CPU公司任职经验，整体能力强。截止2021年底，公司研发技术人员共1031人，占比90.20%，其中拥有硕士及以上学历人员749人，占员工总人数的65.53%，研发队伍年龄结构合理、技能全面。4）优质客户：海光产品得到浪潮、联想等国内知名服务器厂商认可，已应用到电信、金融、互联网、教育、交通等行业，是全领域信创的关键基石。
　　▍风险因素：核心技术积累不足或研发迭代不及预期的风险；供应商集中度较高且部分供应商替代困难的风险；市场竞争加剧的风险；疫情及宏观环境带来的市场不确定性风险；国产化需求节奏放缓的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司已研发出了多款性能达到国际同类型主流高端处理器水平的CPU和DCU产品，并不断加快各系列产品的商业化落地，竞争力持续提升。我们预计公司2022-2024年营业收入为52.06/76.12/110.61亿元，净利润为9.54/16.18/25.01亿元。一方面，由于公司短期持续高研发投入，短期净利润并不能完全代表公司的长期盈利能力；另一方面，中期，我们预计规模效应下公司盈利能力将逐步提升并稳定，因此采用PS估值和中期PE折现估值两种估值方法。我们审慎采用二者孰低原则，以PS估值结果为准。可比公司选取A股上市公司寒武纪、北京君正、澜起科技、龙芯中科、华大九天、概伦电子，2022~2024年可比公司平均PS分别为34/24/18倍。参考可比公司估值水平，考虑到公司CPU与DCU产品性能的领先性、x86与“类CUDA”体系生态的适配性与完善性、“卡脖子”背景下CPU与DCU国产替代的急迫性等因素，审慎给予公司2023年20倍PS，对应市值为1522亿元，对应目标价65元，首次覆盖，给予“买入”评级。