海通证券-凯莱英-002821-公司季报点评：新兴业务高速增长，项目漏斗模型驱动 CDMO业务中长期稳增长-221108

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　　公告：公司2022年前三季度收入78.12亿元，同比增长167.25%，归母净利润27.21亿元，同比增长291.59%，扣非归母净利润26.83亿元，同比增长350.16%；第三季度收入27.70亿元，同比增长138.25%，归母净利润9.81亿元，同比增长269.40%，扣非归母净利润9.84亿元，同比增长304.25%。
　　新业务高速增长，盈利能力同比大幅提升。战略布局新业务高速增长，22上半年新兴服务业务收入3.9亿，同比增长174%，其中化学大分子业务收入同比增长211%、制剂业务收入同比增长79%、临床研究业务收入同比增长242%，生物大分子CDMO在手订单超过2.6亿元。2022年前三季度综合毛利率46.92%，同比提升1.99pct，主要是受益于人民币贬值、产能利用率高、通过技术持续降低成本等因素，成本的增幅低于收入增幅。2022年前三季度净利率34.83%，同比提升11.06pct，这主要是：1）受益于管理效率的提升，前三季度管理费用率6.68%，同比下降3.99pct；2）受汇率波动影响，公司持有的外币资产期末汇兑损益增加，前三季度财务费用率-6.57%，同比下降6.48pct。
　　项目漏斗模型持续扩大，资本开支与产能继续增长。截至2022上半年，公司在手订单14.7亿美元，完成34个商业化项目、48个临床III期项目、172个临床前和临床早期项目，分别同比增长21%、33%、50%，公司早期项目数量快速增长，漏斗模型持续扩大。2022年前三季度资本性支出16.21亿元，同比提升44%，在建工程14.34亿元，产能继续提升中。
　　投资建议。我们认为公司作为国内领先的CDMO企业，伴随着其产能和业务承接力的进一步提升，业绩仍然具有较大的上升空间。我们预计2022-24年EPS分别为8.78、7.38、9.21元。考虑到目前全球创新药研发投入稳步增长以及全球CDMO行业仍处于高度景气，参考可比公司估值，我们认为给予公司2023年25-30倍PE比较合理，对应合理价值区间为184.50-221.40元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。客户创新药销售不及预期；临床阶段项目运营风险；未能通过国际药品监管部门持续审查的风险；汇率波动风险